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【平安电力设备】1H20业绩回顾&下半年行业动态前瞻:电动车篇

2020-09-07 11:04:37浏览:49编辑:财经周刊

分析师


皮秀投资咨询资格S1060517070004

朱栋投资咨询资格S1060516080002

摘要

电池板块业绩回顾:20年上半年受疫情影响业绩普遍下滑,龙头下滑幅度相对较小。1H20国内动力电池实现装机17.5GWh,同比下降42%。从营收角度看,宁德时代营收下滑7%,实现装机8.6GWh;国轩高科营收下滑超30%,实现装机0.66GWh,国内市占率达3.8%。20年一季度动力电池价格降幅较19年四季度下滑7%-9%,主要是疫情环境下下游需求不及预期叠加上游原材料的价格也在继续回落。从盈利能力看,电池企业的毛利率普遍下滑。1H20宁德时代动力电池业务的毛利率较19年下滑近2pct至26.5%,国轩高科动力锂电池业务毛利率下降8pct至25.4%。从现金流情况看,头部企业的经营性现金流情况持续领先,反映出资源集中度和产业话语权的富集。随着疫情的影响和竞争的加剧,部分后位次企业面临更多的资金链周转困难,企业现金流的重要性后续将更加凸显。海外韩系企业得益于欧洲电动车市场的快速放量,2020年上半年在营收端实现了正增长:三星SDI 1H20锂电池业务总体营收220亿元人民币左右,同比增长4.5%;公司预计下半年锂电池业务营收环比增长50%至330亿元。LG化学1H20锂电池业务营收300亿元人民币,同比增长39%;公司预计全年锂电池业务营收超过700亿元,同比增长超过38%。

电池材料板块业绩回顾:电解液业绩增速领跑产业链。受到宏观环境的影响,除电解液外,其余电池材料板块上市公司业绩普遍都有不同程度下滑。从业绩表现看,电解液上市公司营收稳定增长,并且利润端实现大幅增长,主要得益于精细化工业务在疫情中的良好表现;隔膜上市公司营收维持平稳,但利润端有所分化;正极材料企业业绩分化,当升科技得益于海外市场的支撑二季度业绩恢复较快,磷酸铁锂正极企业盈利能力下滑幅度高于行业平均水平;负极材料企业业绩普遍下滑,产品降价压力较大。从量价表现看,正极/负极/隔膜/电解液1Q20产量分别下降13%、2.2%、14.1%、6.3%;一季度正极价格下降13%-31%,负极下降15%左右,隔膜下降12%-30%,电解液下降10%以内。从行业格局看,三元正极、负极、湿法隔膜和电解液CR5占比分别为57%、74%、91%、80%,正极材料集中度最低,隔膜最高。从盈利水平看,隔膜企业的毛利率较高,但普遍呈现下滑趋势;负极材料毛利率为25%-40%,紫宸受益于一体化建设毛利率稳中有升,翔丰华受益于客户结构改善毛利率提升明显,其他企业普遍有所下滑;电解液盈利能力改善明显,天赐和新宙邦毛利率都接近30%;正极企业毛利率较低,普遍在20%以下,当升科技客户优化,毛利率下降幅度较小,磷酸铁锂企业受到产能利用率不足、产品降价幅度较大的影响,毛利率大幅下滑。一线材料企业的现金流和应收账款普遍维持在比较健康的水平,其状况好于二三线企业。

新能源汽车趋势展望:关注总量和结构变化。随着中央地方补贴和新版双积分政策的陆续出台,目前政策面的预期已较为稳定和充分,影响预期变化的将更多是量和结构的维度;从量上来看,目前国内市场已从环比恢复进入同比转正的阶段,全年新能源汽车市场拐点已现,下半年有望延续向好态势。海外主要看欧洲市场,在政策端,碳排放政策的压力以及主要国家加大电动车的补贴力度是电动车维持高增长的主要推动因素;在供给端,大众MEB等新车型的上市为消费者提供了更多选择,有望进一步刺激消费需求。从结构变化来看,国内市场高端和低端车销量占比提升明显,私人消费市场从“两极”开始渗透,以特斯拉为代表的高端电动车和以五菱宏光MINI 为代表的低价电动车依旧是国内电动车市场中短期内的主要增长动能。随着全球疫情逐步得到控制,供给端和需求端的共振,新能源汽车市场将打开更多增长空间,我们预计2020年海外电动车销量有望超过150万辆,其中欧洲100-110万辆,接近中国市场的销量水平。

投资建议:1)积极关注各细分领域龙头。龙头企业具有较强的抗风险能力和逆势扩张的能力,在行业调整期的业绩表现多超出行业平均水平,行业复苏后其增速也更快。强烈推荐国内动力电池龙头宁德时代和正极材料龙头当升科技,推荐负极材料龙头璞泰来、电解液龙头新宙邦,关注隔膜龙头恩捷股份;2)积极拓展海外客户或在海外建厂的企业具有更大的成长空间。欧洲市场接力中国成为全球新能源汽车新的增长动力;拓展海外客户或实施“出海”计划有利于扩大企业的收入来源,同时提升抗风险能力。强烈推荐宁德时代,推荐新宙邦,关注星源材质;3)业务多元化的企业具备更强的抗风险能力。强烈推荐鹏辉能源,推荐璞泰来、新宙邦。

风险提示:1)政策出台不及预期的风险:2020年新能源汽车补贴仍有10%的退坡幅度,如果后续刺激政策不达预期或者出台刺激政策的城市有限,汽车复苏时点将进一步推后。2)电动车自燃带来的消费者信任风险:近期电动车自燃事件频频发生,若后续企业对产品安全性问题应对不利导致自燃事件得不到有效控制,将影响消费者购买电动车的信心,从而对电动车销量造成负面影响。3)竞争激烈导致价格超预期下降的风险:海外传统车企加快在电动车领域的转型和布局,动力电池厂商也纷纷扩充产能、加快在中国市场的布局,将给国内锂电企业和整车企业带来较大的竞争压力,可能引发产品价格超预期下降。4)技术路线快速变化的风险:电池技术路线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险,预期回报率较不稳定。

动力电池板块重点公司业绩综述

1.1 财报分析:1H20业绩普遍下滑,龙头稳健

国内动力电池市场分化愈发明显,头部电池厂家在市场份额、产品迭代/定价、客户粘性等方面的优势持续扩大,经营业绩比较稳健,下滑幅度相对有限。我们选取具备代表性的5家上市公司作对比分析,分别是宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源和孚能科技。从下游分布看,宁德时代、国轩高科和孚能科技以车用市场为主,而亿纬和鹏辉消费类业务占比较多。

【平安电力设备】1H20业绩回顾&下半年行业动态前瞻:电动车篇

2020年上半年国内动力电池实现装机17.5GWh,同比下降42%。从营收角度看,宁德时代实现装机8.6GWh,国内市占率小幅下滑至50%;国轩高科的营收下滑超过30%,实现装机0.66GWh,国内市占率达3.8%。根据高工锂电数据,2020年一季度动力电池价格降幅较19年四季度下滑7%-9%,一方面是疫情环境下下游需求不及预期,另一方面上游原材料的价格也在继续回落。

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从盈利能力看,受下游需求疲软的影响,电池企业的毛利率普遍下滑。1H20宁德时代动力电池业务的毛利率较19年下滑近2pct至26.5%,国轩高科动力锂电池业务毛利率下降8pct至25.4%;鹏辉能源锂电池业务毛利率下滑5.6pct至18.2%,主要系ETC业务减少以及动力电池售价降低所致;亿纬锂能锂电池业务的毛利率逆势上升0.5pct至24.3%,主要系消费锂电客户与产品结构改善。

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从现金流情况看,头部企业的经营性现金流情况持续领先,反映出资源集中度和产业话语权的富集,随着疫情的影响和竞争的加剧,部分后位次企业面临更多的资金链周转困难,对应到2020年上半年多家产业链公司进行应收账款坏账计提,后续企业现金流的重要性将更加凸显。

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1.2 行业拐点已至,下半年需求全面复苏

1H20业绩承压,龙头降幅较小。2020年上半年受疫情影响,企业开工延迟、国内新能源汽车需求不振导致企业业绩承压,企业营收利润多呈现不同程度下滑。但从二季度开始,企业经营状况普遍好转,营收和利润的下滑幅度缩减甚至转正。宁德时代营收和利润的下滑幅度都在10%以内,二季度归母净利润增长超过10%,体现出较强的韧性。

7月份国内动力电池装机量近5GWh,同比增长6.8%,也是今年来首次月度同比转正。我们认为行业拐点已至,产业链企业普遍对下半年的出货和订单交付表示乐观,下半年国内动力电池需求有望迎来全面复苏。

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海外韩系企业营收增长,全年高增长无忧。海外韩系企业2020年上半年在营收端实现了正增长:

三星SDI 1H20锂电池业务总体营收220亿元人民币左右,同比增长4.5%;公司预计下半年锂电池业务营收环比增长50%至330亿元,全年营收550亿元,同比增长18%左右。

LG化学1H20锂电池业务营收300亿元人民币,同比增长39%;公司预计全年锂电池业务营收超过700亿元,同比增长超过38%。

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尽管20年二季度欧洲疫情蔓延,但电动车销量同比仍然实现高速增长,渗透率进一步提升,碳排放政策的实施和政府的高额补贴对电动车销量起到支撑作用。下半年欧洲主要国家继续上调购置补贴,同时大众MEB以及Model Y等新车型的上市将进一步丰富产品端供给,韩系电池厂商的出货量有望维持高增长的态势。

电池材料板块重点公司业绩综述

锂电材料企业表现分化。电池材料环节,我们选取12家代表性企业,其中正极四家、负极四家、隔膜两家、电解液两家,来分析对应市场的发展和格局变化。总体来看,呈现两大特点:1)电解液行业表现优异,营收利润均实现高增长;2)除电解液外,其余行业普遍呈现不同程度的下滑态势,利润端的下滑幅度比营收端更大。

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2.1 正极:盈利分化,当升表现稳定

从20年上半年业绩表现来看,正极材料业绩表现有所分化。其中:

当升科技1H20营收10.9亿元,同比下降18.6%;归母净利润1.5亿元,同比下降3.3%,下滑幅度在四家正极材料企业当中最小;公司从二季度开始营收下降大幅缩窄,且利润恢复高增长。

容百科技1H20营收12.3亿元,同比下降36.8%;归母净利润0.5亿元,同比下降52.7%。

杉杉能源1H20营收13.5亿元,同比下降29.5;归母净利润0.2亿元,同比下降81.7%。

德方纳米1H20营收3.6亿元,同比下降22.1%;归母净利润亏损0.1亿元,同比下降114.4%;上半年磷酸铁锂价格下降较多,并且产能利用率不足导致单吨折旧增加,企业利润下滑较严重。

1Q20国内正极材料产量7.1万吨,同比下降13%,其中NCM三元材料占比50%,磷酸铁锂占比19%,钴酸锂等其他材料占比31%。价格方面,根据高工锂电数据,20年一季度NCM523价格13.5万元/吨,同比下降13%,环比下降2.2%;磷酸铁锂价格3.8万元/吨,同比下降31%,环比下降11.6%。

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从市场格局看,三元正极材料的市场集中度有所提升,1Q20国内三元材料CR5占比57%,相比19年增加3pct;产品同质化程度较高的常规型产品竞争日趋激烈,倒逼企业加快高镍化单晶化等新系列产品开发,同时加大对头部电池企业尤其是海外市场的拓展。1Q20国内磷酸铁锂CR4占比66%,相比19年增加7.5pct。

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从盈利能力看,在下游需求不足和上游原材料跌价的影响下,正极企业的毛利率都有不同程度下滑,三元方面,当升科技较19年全年下降0.54pct至17.16%,容百科技减少3.9个pct至11.62%,杉杉能源减少0.62pct至12.22%;铁锂方面,产品价格下降幅度较大,且原材料价格相对刚性,叠加产能利用率不足,使得德方纳米毛利率大幅下降10.2pct至10.9%。得益于对下游优质客户的进一步聚焦,一线正极企业的经营性现金流情况持续改善。

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2.2 负极:业绩普遍下滑,降价压力较大

从20年上半年业绩表现来看,负极材料上市公司业绩普遍下滑。璞泰来1H20实现营业收入18.9亿元,同比下降13.3%;归母净利润2亿元,同比下降25.4%;报告期内公司负极出货保持稳定,但单价下跌拖累营收表现。贝特瑞1H20实现营业收入15.6亿元,同比下降24.9%;归母净利润2.2亿元,同比下降9.8%。杉杉的负极业务1H20年实现营收9.5亿元,同比下降27.3%;归属上市公司股东净利润0.25亿元,同比下降75%。中科电气1H20营收3.6亿元,同比下降9%;归母净利润0.6亿元,同比下降28%。翔丰华1H20营收2.1亿元,同比下降32.6%;归母净利润0.3亿元,同比下降38.2%。

1Q20国内负极材料产量5.3万吨,同比下降2.2%,其中人造石墨占比77.2%。价格方面,根据高工锂电数据,20年一季度人造石墨价格4.1万元/吨,同比下降16%,环比下降5%;天然石墨价格3万元/吨,同比下降14%,环比下降3%。

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从市场格局看,负极材料集中度较高,20年一季度人造石墨CR5占比74%。贝特瑞、杉杉、江西紫宸为中国传统负极三强,也是全球负极材料行业的佼佼者;东莞凯金近年来出货量快速提升,主要受益于宁德时代动力电池装机量的增长,已开始跻身一线负极厂商的行列。1H20江西紫宸/杉杉的负极材料销量达22226/19287吨,同比分别增长6%/-15.2%,紫宸出货量相对稳健,与下游消费锂电市场需求较好有关。

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从盈利能力看,负极上市公司毛利率介于25%-40%之间,盈利能力较好。紫宸1H20负极毛利率稳中有升,负极一体化建设初见成效。贝特瑞负极毛利率较19年下降2.5pct至36.7%;中科星城降低3.1pct至35.8%,翔丰华毛利率上升7.6pct至29.6%,主要由于进入国产特斯拉供应链带来客户结构的改善。未来石墨化产能的投放将继续推动成本端的改善,负极企业有望维持较高的盈利水平。20年上半年主要负极企业现金流继续维持良好态势。

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2.3 隔膜:量增价跌,营收趋稳

从20年上半年业绩表现来看,两家隔膜上市公司营收较为稳定,但利润表现差异较大。作为湿法隔膜龙头,恩捷股份1H20实现营业收入14.4亿元,同比增长4.5%;归母净利润3.2亿元,同比下降17.4%。作为干法隔膜龙头,星源材质1H20实现营业收入3.4亿元,同比下降3.4%;归母净利润0.7亿元,同比下降58.4%;与恩捷股份相比,星源材质主打的干法隔膜市场份额缩减,同时价格跌幅较大,因此营收规模、增速、盈利能力呈现较大差异。

20年一季度国内隔膜产量4.4亿平,同比下降14.1%,其中湿法隔膜占比70%。价格方面,根据高工锂电数据,20年一季度湿法隔膜价格1.4元/平米,同比下降12.5%,环比下降1%;干法单拉隔膜价格0.8元/平米,同比下降27%,环比下降6%;干法双拉隔膜0.7元/平米,同比下降30%,环比下降1%。

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从市场格局看,隔膜市场集中度高并且还在大幅提升。20年一季度湿法隔膜CR5占比91%,相比19年大幅提升12pct,其中恩捷股份提升8pct至52%,主要由于并购苏州捷力。1H20恩捷股份隔膜销量超过4亿平,同比增长10%;星源材质隔膜销量2.2亿平,同比增长45%,主要由于湿法市场的客户开拓取得良好进展。

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从盈利能力看,隔膜企业的毛利率普遍较高,但近年来有逐步下滑的趋势。星源材质1H20隔膜毛利率较19年下滑6pct至35.8%,主要由于湿法在建产能大规模转固影响公司盈利能力;1H20恩捷股份公司整体毛利率较19年下滑5pct至40%水平。除了19年恩捷股份的现金流较高外,其余年份隔膜企业的经营性现金流基本维持在较为稳定的水平。

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2.4 电解液:龙头增速领跑产业链

从20年上半年业绩表现来看,天赐材料1H20实现营业收入15.9亿元,同比增长30.8%;归母净利润3.1亿元,同比增长517%。新宙邦1H20实现营业收入11.9亿元,同比增长12.9%;归母净利润2.4亿元,同比增长77.3%。两家电解液企业在2020年上半年业绩表现亮眼,营收和利润增速领跑新能源汽车产业链,除了电解液业务实现小幅增长外,各自的精细化工类业务均有超预期表现;业务的多元化帮助两家企业在突发事件中更好地抵御风险,实现业绩的增长。

20年一季度年国内电解液产量3.4万吨,同比下降6.3%,其中动力电池电解液占比56%,数码电解液占比32%。价格方面,根据高工锂电数据,20年一季度动力电解液价格4万元/吨,同比下降9%,环比下降2%;数码电解液价格4.7万元/吨,同比下降4%,环比下降1%。20年上半年电解液和锂盐价格都处于历史低位,价格下降空间有限,跌幅较小,未来价格有望继续维持稳定。

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从市场格局看,1Q20电解液市场CR5占比80%,集中度继续提升。天赐、新宙邦、东莞杉杉和国泰华荣属于第一梯队,1H20东莞杉杉电解液销量6990吨,同比下降19%,而天赐材料和新宙邦电解液出货量同比预计有小幅提升。

从盈利能力看,前两大厂商毛利率趋同,1H20天赐材料锂电材料业务毛利率29.5%,较19年增加2.4pct;新宙邦电解液业务毛利率29%,增加3.5pct。在电解液价格下降幅度有限的情况下,未来电解液企业的盈利能力有望保持稳定。

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趋势展望:关注总量和结构性变化

财报梳理之后,回到投资机会的判断上,核心在于预期面的变化——

随着中央地方补贴和新版双积分政策的陆续出台,目前政策面的预期已较为稳定和充分,影响预期变化的将更多是量和结构的维度。

从量上来看,目前国内市场已从环比恢复进入同比转正的阶段,7月新能源汽车产销近10万台,年内首次同比转正,全年新能源汽车市场拐点已现,下半年由于基数较低,有望延续向好态势。海外主要看欧洲市场,在政策端,碳排放政策的压力以及主要国家加大电动车的补贴力度是电动车维持高增长的主要推动因素;在供给端,大众MEB等新车型的上市为消费者提供了更多选择性,有望进一步刺激消费需求。

从结构变化来看,国内市场高端和低端车销量占比提升明显,私人消费市场从“两极”开始渗透。以特斯拉为代表的高端电动车满足个性化需求,Model 3下半年有望维持月均1万台以上的销量规模;蔚来8月交付量接近4000台创新高,主推的换电模式受到消费者认可;比亚迪汉累计订单达到3万台,随着电池产能的爬升,下半年销量有望逐月增长,全年有望实现3万台的交付量。此外,以五菱宏光MINI 为代表的低价电动车较好满足三四线城市的代步需求,8月销量已突破1万台,成功挖掘出新的消费领域,未来预计还会有较大的渗透空间。

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海外市场高增长延续

2020年欧洲主要国家电动车注册量均实现大幅增长。根据欧洲汽车工业协会数据,20年1-8月德国、法国、英国、挪威、瑞典、意大利电动车注册量分别为16.3/8.2/7.5/5.5/4.7/2.3万辆,同比增长150%、124%、112%、1%、92%、137%,合计总量达44.5万辆,同比增长97%。挪威的电动车渗透率接近70%,瑞典达27%。

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随着全球疫情逐步得到控制,供给端和需求端的共振,新能源汽车市场或将打开进一步增长的空间,我们预计2020年海外电动车销量有望超过150万辆,其中欧洲100-110万辆,接近中国市场的销量水平。20年全球新能源汽车销量规模预计达到265万辆,25年超过1300万辆,复合增速35%。

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投资建议

随着中央地方补贴和新版双积分政策的陆续出台,目前政策面的预期已较为稳定和充分,影响预期变化的将更多是量和结构的维度;从量上来看,目前国内市场已从环比恢复进入同比转正的阶段,全年新能源汽车市场拐点已现,下半年有望延续向好态势。海外主要看欧洲市场,碳排放政策的压力以及主要国家加大电动车的补贴力度是电动车维持高增长的主要推动因素。从结构变化来看,国内市场高端和低端车销量占比提升明显,私人消费市场从“两极”开始渗透,以特斯拉为代表的高端电动车和以五菱宏光MINI 为代表的低价电动车依旧是国内电动车市场中短期内的主要增长动能。

我们建议关注三点:1)积极关注各细分领域龙头。龙头企业具有较强的抗风险能力和逆势扩张的能力,在行业调整期的业绩表现多超出行业平均水平,行业复苏后其增速也更快,20年上半年的营收利润表现也可证明这一点;2)积极拓展海外客户或在海外建厂的企业具有更大的成长空间。欧洲市场接力中国成为全球新能源汽车新的增长动力;拓展海外客户或实施“出海”计划有利于扩大企业的收入来源,同时提升抗风险能力;3)业务多元化的企业具备更强的抗风险能力。强烈推荐鹏辉能源。

4月政策热点回顾

1)政策出台不及预期的风险:新能源汽车购置补贴和免购置税政策延长两年,但2020年新能源汽车补贴仍有10%的退坡幅度。目前汽车刺激以地方零星出台为主,如果后续刺激政策不达预期或者出台刺激政策的城市有限,汽车复苏时点将进一步推后。

2)电动车自燃带来的消费者信任风险:近期电动车自燃事件频频发生,电池的安全性成为消费者关注的焦点。若后续企业对产品安全性问题应对不利导致自燃事件得不到有效控制,将影响消费者购买电动车的信心,从而对电动车销量造成负面影响。

3)竞争激烈导致价格超预期下降的风险:特斯拉即将推出铁锂版Model 3,价格有望降至25万元以下,国产Model Y也将于21年一季度上市。海外传统车企加快在电动车领域的转型和布局,动力电池厂商也纷纷扩充产能、加快在中国市场的布局,将给国内锂电企业和整车企业带来较大的竞争压力,可能引发产品价格超预期下降。

4)技术路线快速变化的风险:特斯拉电池会议即将在9月中下旬召开,会议上可能会宣布新的电池技术和量产计划。电池技术路线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险,预期回报率较不稳定。正极材料和电池环节的技术迭代速度较快,如果不持续投入研发,有可能被后续企业弯道超车。

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