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【华泰金工林晓明团队】基金业绩持续性的规律与策略构建——采用有效影响因子筛选出持续性较好的绩优基金

2020-10-15 18:17:45浏览:52编辑:视窗在线

林晓明S0570516010001

SFC No. BPY421研究员

黄晓彬S0570516070001研究员

刘依苇S0570119090123联系人

报告发布时间:2020年10月15日

摘要

海外成熟市场研究表明,基金业绩在短期内具有持续性但不稳定

采用历史业绩筛选基金的必要前提是基金业绩具有持续性,早在20世纪60年代就有海外学者开始进行相关研究。过去60多年的研究普遍得出以下三个结论:第一,海外公募基金业绩在短期内存在持续性但不稳定,长期持续性则基本不存在。第二,表现差的基金有可能会长期维持现状,而表现好的基金长期表现优异的可能性很低。第三,基金业绩持续性的影响因子包括基金规模、投资风格、费用率、换手率等,实证结果表明基金规模、投资费用率、股票换手率与基金业绩持续性呈负相关关系,而价值风格强弱程度则与之呈正相关。

国内公募基金业绩具备一定持续性,且持续性与市场环境相关

我们采用2010-2019区间的样本数据,对国内普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类公募基金的业绩持续性进行实证研究后发现:基金在半年度频率下的持续性明显强于年度,即短期持续性较强,长期持续性较弱。且基金在半年度频率下的业绩持续性并非在所有区间内都显著为正,而是与市场风格和市场环境的稳定性密切相关。具体而言,在主导风格稳定的牛市环境下,持续性显著为正;市场风格切换频繁的震荡市环境下,持续性较差;在主导风格发生切换的熊市环境下,持续性不显著或显著为负。

选股能力、夏普、基金风格等指标对基金业绩持续性有较大影响

我们选取基金业绩指标、风格属性等,采用分组检验法,研究对基金业绩持续性具有较大影响的因子。实证结果显示,三类基金的共同影响因子有选股能力和夏普比率。选股能力、夏普比率适中的基金,业绩持续性相对较佳,说明极端表现是难以持续的。偏股混合型基金和灵活配置型基金的共同影响因子还有投资风格,价值风格基金业绩持续性要明显强于成长型和平衡型基金,可见价值投资的长效性。除此之外,佣金规模比、投资集中度、最大回撤、股票仓位等因子对三类基金业绩持续性都有影响。

采用对基金业绩持续性影响显著的因子筛选的绩优基金组合表现优于基准

我们基于基金业绩持续性影响因子的分析结论,在三类基金中分别筛选出持续性较强的绩优基金,并构建FOF组合进行业绩回测。回测结果显示,三类基金FOF组合的收益率在大部分区间内均跑赢该类基金指数,总体表现超过其同类基金平均,说明上述基金业绩持续性影响因子能够有效筛选出超越平均表现的基金。

风险提示:海外基金业绩持续性规律直接引自知名期刊论文,该规律或不适用于中国市场,且有失效的可能;国内基金业绩持续性规律由历史数据统计测算得出,历史规律在未来可能失效;报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见,请投资者谨慎、理性地看待;周期规律基于全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果得到,然而市场存在短期波动与政策冲击,每轮周期具体长度或有偏差。

正文

海外学者研究发现的基金业绩持续性特征、影响因子等规律

随着公募基金规模的扩大与品种的丰富,基金选择逐渐成为投资者面临的重要课题。当前国内投资者多采用基金的历史业绩来直接预测基金未来业绩,通常前一年业绩表现优异的明星基金会受到投资者的追捧,而此前表现较差的产品则很可能无人问津。

这种基金筛选方法基于一个重要假设:基金的业绩具有持续性,过去表现优秀的基金在未来有更大可能性延续其优秀表现。如果这条假设不成立,则基金的历史业绩不能为其未来表现背书,那么基于历史绩效来筛选基金的方法就是无效的。本文将针对这个前提假设,对国内公募基金业绩持续性的存在性及其影响因子展开分析。

基金业绩具有短期持续性,但不存在长期持续性

海外市场中基金业绩持续性是否存在的问题,早在上世纪60年代便有学者开始进行研究。Jensen从资本资产定价模型出发,为了排除经济和市场状况的影响,将经过风险调整后的超额收益Jensen alpha作为基金业绩表现的绝对指标,并使用Spearman等级相关检验对1945年至1964年间的115只基金进行考察。实证结果显示,扣除交易费用后,美国的共同基金无法长期跑赢市场,进而得出基金业绩不存在长期持续性的结论。

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Hendricks, Patel 和 Zeckhauser以基金一年期净收益作为业绩指标,使用八阶横截面自回归模型和Spearman秩相关系数检验方法,对1974-1988年间的165家美国共同基金进行检验,得出基金业绩具有短期持续性的结论。最近表现好的基金在其后也持续走好,即“热手”现象,最近表现差的基金在其后的表现要差于基准组合,即“冷手”现象。但他们认为具有持久超常表现的基金基本不存在,即基金不具备长期业绩持续性。

Brown和Goetzman以1976年到1988的839只基金为样本,用交叉积比率法检验这些基金一年期的持续性。他们研究发现无论是采用绝对收益率指标还是经风险调整的相对收益率指标来衡量基金业绩,在回测的12年中仅有7年具有显著的持续性,有两年则具有明显的反转性。他们还发现,基金整体业绩的持续性主要因为其中一些基金持续表现低迷。同时他们还发现,不同业绩指标计算出的业绩持续性显著性不同,而测试数据的频率高低和观察期的长短也将影响持续性的测算。

基金经理、管理公司对基金业绩持续性有影响

Christopherson(1998)以Jensen alpha为绩效指标,使用横截面回归的方法对1979-1990年间的273名基金管理人进行考察,发现基金管理人存在显著的业绩持续性,且更集中于表现不佳的群体中。

Klaas P. Baks利用四因子模型),对1992-1999年间的2086只基金进行横截面回归,得到各期的超额收益Alpha,再利用当期Alpha和同一基金经理的前一期Alpha做横截面回归,得出基金业绩存在持续性的结论。

Berk和Van Binsbergen认为传统的Alpha衡量方法不能正确反映基金经理能力,因此文章定义了一个新的基金业绩衡量工具:价值增量。所谓价值增量就是基金经理从市场中为投资人获取的超额价值,这一价值等于基金超额收益率与管理资产的乘积。实证结果显示,基金获得价值增量的能力有较强的持续性。作者使用1962—2011年的CRSP基金数据进行实证后发现,普通经理人平均每年可以产生320万美元的价值增量,而这一反映投资能力的证据不能归因于运气,由基金经理能力而导致的横截面差异在未来十年内持续存在,即基金经理的能力存在长期持续性。

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公司规模、基金规模、投资风格、管理费率等因子影响基金业绩持续性

此外,国外研究进一步详细讨论了影响基金业绩持续性的因素。Madden, Nunn 和 Wiemann以风险调整后的净收益衡量基金的业绩表现,在1978-1983年间每3年为一个观测期,研究了公司规模与业绩持续性的相关性, 发现主要投资规模较小的共同基金始终跑赢市场并优于投资规模较大的基金,进而得到规模越小的基金业绩持续性越强的结论。

Volkman和Wohar通过滚动窗口的时间序列回归,对1980-1989年间的332只基金进行实证分析。作者发现基金规模、投资目标、基金负荷和管理费用等因素与业绩持续性相关。投资目标角度,价值型投资风格的基金与业绩持续性具有很强的正相关, 主要因为是发展成熟公司的股票业绩比较稳定;费用角度,费用率较低的基金, 相对具有较好且持续性更强的回报, 而费用率较高的基金,业绩持续性则较弱。进一步研究表明,费用率较低的基金中仅表现较佳的群体具有业绩持续性。

Carhart利用资本资产定价模型和四因子模型对1962-1993年间的1892只股票型基金的超额收益进行考察。论文尝试采用投资收益、投资策略和投资成本等因素来解释共同基金的短期业绩持续性,并发现投资费用率、股票换手率和基金负荷对业绩持续性的负向影响最为显著,但作者同时表明其研究不能证实基金经理投资能力对业绩持续性有影响。

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文中将基金分为十个具有相同数量的组别,按业绩表现情况从高到低排列为1-10。上图中可以观察到业绩排名最后十分之一的基金费用率和换手率明显高于平均水平。此外,作者还构建了横截面回归模型进行验证:

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费用率、换手率等因素的系数均为负值且t统计量绝对值大于临界值,证实这些因素的变化会对基金业绩产生显著影响。

总结而言,海外市场的研究普遍有以下几个结论:

1. 海外公募基金业绩在短期存在持续性,而在长期持续性较弱。

2. 表现差的基金有可能会长期持续现状,而表现好的基金长期持续的可能性很低。

3. 基金业绩持续性的影响因子包括基金规模、投资目标、投资费用率和股票换手率等。

在后续章节中,我们将会对国内公募基金的业绩持续性进行实证检验,并考察影响基金业绩持续性的外部市场原因及基金自身特征,为投资者寻找基金业绩持续性较强的市场环境,以及通过基金特征属性来筛选出业绩持续性较强的绩优公募基金。

国内基金业绩存在半年度频率下的持续性,且受市场影响显著

要研究基金业绩的持续性,首先需要明确对基金业绩的定义。在2020年8月21日发布的《基金评价及筛选全流程研究框架》中,我们提出常用来刻画基金业绩的指标一般分为三大类:以绝对收益和Alpha为代表的收益类指标,以波动率和最大回撤为代表的风险类指标,以及以夏普比率和信息比率为代表的风险调整后收益指标。在本报告中,我们将主要从收益角度出发,针对基金收益的持续性进行研究。

从收益角度衡量的基金业绩持续性,可以定义为基金绝对收益大小或绝对收益排名的持续性。但由于基金绝对收益大小的持续性通常与股票市场整体走势密切相关,检验结果参考价值不大,因此在此不作研究,仅考虑基金相对其他基金业绩排名的持续性。

实证设计:截面回归法判断各类基金业绩持续性

本小节以wind分类中的全部普通股票型、偏股混合型与灵活配置型基金作为测试标的。以2010-2019年为回测区间,以半年度和年度的数据频率,对基金业绩持续性进行考察。

我们采用基金收益在同类基金中的排名百分比来代表基金业绩,使用基金上一期排名百分比序列对当期百分比进行回归,采用回归系数的显著性和正负号来衡量该类基金的整体业绩持续性。具体模型公式如下所示:

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此外,为避免半年度/年度划分时点的选取对基金业绩持续性结果产生影响,我们按照不同月份作为起点来对基金业绩持续性进行检验,并将结果列示在了附录1中。此外,我们还采用基金历史5年/4年/3年/2年/1年/半年的收益率排名对其未来半年的收益率排名进行回归,结果发现,计算历史收益率排名所用的时间越短,持续性回归结果显著的概率越高、显著为正的概率也越高,因此本章正文中仅列示历史半年收益率排名对未来半年排名回归的结果,其余结果亦列示在附录1中。

实证结果:回归频率、市场风格与市场涨跌对基金业绩持续性产生影响

普通股票型基金从2015年下半年后业绩持续性较强,且多为正向持续

2014年8月8日开始实施的《公募证券投资基金运作管理办法》将标准股票型基金的股票持仓下限从60%提升至80%,并将原有“标准股票型基金”大批量调整到“混合型基金-偏股混合型基金”分类下,此举导致2015年以前普通股票型基金数据量过少,回归统计结果可靠性较低,因此不做讨论。从年度数据来看,普通股票型基金在2016-2018年具有显著为正的业绩持续性,若剔除基金经理发生变动的基金,则仅在2016-2017年具有显著为正的业绩持续性。整体来看,在年度频率下,普通股票型基金业绩持续性较差。

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从半年度数据来看,普通股票型基金的业绩有着较强的持续性。普通股票型基金在2015年下半年到2019年下半年的业绩持续性回归结果一直较为显著。2018上半年到2018下半年、2018下半年到2019上半年两个区间的业绩持续性显著为负,即出现业绩反转的情况。其余区间则具有显著的正向业绩持续性。

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我们认为出现这种结果的原因可能与市场风格的变动有关。我们通过计算国证成长指数和国证价值指数的半年度收益率并求其差值,来判断每个区间内的市场风格。下图表中若某点落入正值区间,则该时点之前的半年内市场由成长风格主导,若某点落入负值区间,则该时点之前的半年内市场由价值风格主导。

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可以看到从2016年到2018年始终是价值风格股票优于成长风格股票,期间普通股票型基金的业绩持续性也显著为正。2019年上半年市场占优风格从价值转向成长,相当一部分普通股票型基金都是有着行业和风格偏好的,面临市场风格的突变,基金业绩则必然面临重新洗牌,因此在2018年下半年前后,基金业绩持续性突然转变为显著的负值。

偏股混合型基金的业绩持续性与市场风格变化高度相关

从年度数据来看,偏股混合型基金在2011-2012年具有显著为正的业绩持续性,在2013-2015年和2018-2019年具有显著为负的业绩持续性。剔除基金经理变动基金后的回归结果与不剔除基本一致。整体来看,在年度频率下,偏股混合型基金业绩持续性较差。

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从半年度数据来看,偏股混合型基金在多数区间内均有着显著的业绩持续性,其中约70%是显著的正向持续,30%为显著的负向反转。若只单看排名持续性数据,其正负号规律似乎比较混乱,正向显著、负向显著和不显著穿插出现,仅在2015年下半年到2017年下半年区间内保持正值。

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但如果结合历史上的A股市场风格来观察,则基金业绩持续性所遵循的变动规律就十分明确了。我们将大盘成长、大盘价值、小盘成长和小盘价值四只国信风格指数的区间收益率展示在了下图表中。可以看到,当四只指数收益率排名相比前一期变动幅度不大的时候,偏股型基金通常能展现出显著为正的持续性;当四只指数收益排名与前一期差别较大或相反的时候,偏股型基金的持续性回归结果通常不显著或为负数。

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例如,在2010H1-2010H2、2013H1-2014H1、2016H1-2018H1等区间内,四类风格指数的收益率排名基本没有明显变化,因此基金业绩持续性显著为正。而在2010H2-2011H1、2014H2-2015H2、2018H2-2019H1区间内,四类风格指数收益率排名发生明显变化,上一期收益率排名第一的风格指数在下一期排名变为末位,因此基金业绩持续性显著为负或不显著。

灵活配置型基金的业绩持续性与市场风格、市场涨跌环境高度相关

从年度数据来看,灵活配置型基金在2012-2013年和2015-2019年有显著为负的业绩持续性。剔除基金经理变动的基金后的回归结果与不剔除基本一致。整体来看,在年度频率下,灵活配置型基金业绩持续性较差,且呈现出负向持续的趋势。

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而从半年度数据来看,灵活配置型基金业绩持续性较强,且其变动规律与偏股混合型基金基本一致。差别在于,在股市收益率大幅变动的2014H1-2014H2及2017H2-2018H1两段区间,灵活配置型基金业绩持续性显著为负,而在股市收益率波动幅度较小的2011H1-2013H1区间内,灵活配置型基金业绩持续性不显著。由此我们推断,灵活配置型基金的业绩持续性,仍与市场风格变动密切相关,同时也受到市场收益率大幅变动的影响。

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基金业绩持续性在基钦周期上行阶段较强,下行阶段较弱

综合以上几个小节的研究我们得出如下结论:

1. 年度频率下,基金业绩持续性很弱。

2. 半年度频率下,基金业绩持续性的统计显著性明显提升,但正负号并不稳定。

3. 市场风格和市场环境对权益基金的业绩持续性有较大影响。

第三条结论的根源一方面在于部分主动基金在招募说明书里预先固定了自己的投资风格,另一方面在于主动基金调仓相对市场存在一定滞后。大幅调仓是需要成本的,当投资风格刚开始发生转变时,很难确定是短期的市场波动还是长期风格的切换,所以为了维护投资人的利益,基金管理人选择维持当前投资风格和仓位。只有当风格切换被市场一致确认后,管理人才会随之调整基金的投资风格,所以基金的风格切换相对市场存在一定滞后。也正是因为这个滞后特性,在市场风格刚开始切换的时候,基金业绩持续性通常会显著为负或不显著,而在市场风格保持不变的时候,业绩持续性则通常会显著为正。也就是说,在投资风格越稳定的市场环境下,基金业绩的持续性更强,而投资风格切换越频繁的市场环境下,基金业绩的持续性越差。

牛市期间内资金充足,动量效应主导,占优的市场风格相对稳定,后续流入的资金持续推高占优市场风格下的股票价格。在这种环境下,一方面,不同投资风格的基金整体排名相对稳定,另一方面,基金经理也可以在较为稳定的环境下发挥其选股实力,使得单只基金业绩排名相对稳定。因此在单边上涨市中,基金业绩持续性通常为正且显著水平较高,例如2016H1-2017H2。

而震荡市期间入市资金不够充足,多为短暂的结构性行情。当风格A的股票估值达到一定高度后,后续资金无以为继,存量资金就从风格A中抽离,并切换到被忽略的、性价比更高的风格B,风格A的股价则逐渐修复等待下一次风格切换。因此震荡市期间的市场风格通常不太稳定,基金业绩持续性较差,例如2012H2-2013H1。

熊市期间通常是在修复牛市期间内的上涨资产,熊市过后这类资产又变回了性价比高的投资标的,转而上涨,因此熊市期间的基金业绩持续性通常显著为负或者不显著。例如2015H2前后和2018H2前后。

市场走势和市场风格的切换通常被认为是难以捕捉的,但是我们可以使用华泰金工周期工具来对其进行大致预测。在下方两图表中我们同时展示了Wind全A指数的基钦短周期滤波,以及历史上偏股混合型基金和灵活配置型基金业绩的持续性情况。由于普通股票型基金在2016年以前的样本量太小,不具有参考价值,因此没有作图展示。可以看到,在股指基钦短周期滤波上行的区间内,两类基金业绩持续性在通常情况下显著为正,少数情况下不显著,而在短周期滤波加速下行的区间内,两类基金业绩持续性则通常为负,少数情况下不显著或显著为正。

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回测截止时点正处于短周期上行阶段,若按此前10年的历史规律来看,预计未来短期内基金业绩将有较好的持续性。

采用选股能力和夏普比等指标能筛选出具有业绩持续性的基金

在上一章节中,我们得出了基金业绩在半年度的数据频率上存在一定持续性的结论,并从市场特征的角度出发,得到了在市场风格相对固定的单边上涨市中,基金业绩持续性较强的结论。本章节中,我们将从基金特征的角度出发,研究具有哪些特征的基金会表现出较强的业绩持续性,并应用该结论对持续性较强的绩优基金进行筛选。

基金业绩持续性影响因子的理论分析与分组检验因子有效性的实证设计

理论分析:业绩水平、规模、调仓频率等五类指标可能会对基金业绩持续性产生影响

从金融逻辑来看,共有五类指标可能会对基金业绩持续性产生影响:

第一类是基金业绩,包括夏普比率、Alpha、最大回撤等指标。一般来说,业绩最好和最差的一类基金,其业绩保持在当前组别的难度较高,因此其业绩持续性可能较弱,而业绩中等的基金业绩持续性或相对更为稳定。

第二类是基金自身特性,如股票仓位和基金规模等。一般来说,股票仓位较高的基金,其业绩会随股票市场行情而波动,因此其业绩持续性可能较弱。而规模较大的基金,其调仓冲击成本较大,因此更倾向于配置可以长期持有的投资标的,在市场环境未发生较大变化时,此类基金或有较高的业绩持续性,但当市场环境变化幅度较大时,此类基金也较难迅速应变。

第三类是基金投资管理策略,如平均持仓时间、佣金规模比、投资风格等。一般来说,平均持仓时间较长、佣金规模比较小、价值投资风格更明显的基金,其调仓频率会更低,在市场环境变化不大时,业绩持续性或更高。

第四类是基金管理人变动,国内基金常有基金经理变动,不同的基金经理投资思路差别较大,因此通常来说,基金经理变动或降低基金的业绩持续性。

第五类是基金持有人情况,一般来说,平均每户持有份额较高的基金,更受机构投资者青睐,此类基金业绩或具有较强的业绩持续性。

在本章中,我们将对上述指标进行分组检验,以从统计角度探究这些指标对基金业绩持续性是否有实质性影响。

实证设计步骤一:采用分组检验法对基金业绩持续性影响因子有效性进行测试

基于上文已有的基金业绩持续性检验的结果,我们采用持续性结果较为显著的区间,利用分组检验法探究对基金业绩持续性具有重大影响的因子。

我们按照T期因子值的大小升序排列,将基金分为5组,计算每组基金在T期业绩排名变动百分比绝对值的平均值,作为衡量该组基金业绩持续性情况的指标。通过分析多个时间截面上分组检验结果的共同趋势特征,筛选出对基金业绩持续性具有重大影响的因子。

实证设计步骤二:采用基金经理未发生变动的基金样本,对12个常见影响因子进行测算

样本选取:每一期内,普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类基金中基金经理未发生变动的基金

数据频率:2016—2019年半年度数据

业绩持续性衡量方法:业绩排名变动百分比的绝对值。即每一期的基金按照区间持有期绝对收益率升序排列,本期与上期业绩排名百分比差值的绝对值即为业绩持续性衡量指标。该指标值越小,表明基金潜在业绩持续性越强。

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实证结果:α和夏普比率最高和最低的极端组别业绩持续性较差

本小节将以图表形式展示三类基金基于各变量分组后的业绩持续性情况。每张图分别展示各时间节点上某类基金基于某一分组变量分为五组后,每组基金业绩排名变动百分比绝对值的平均值。

1. 图的纵轴代表该组基金业绩持续性:上一期到本期某一组基金业绩排名变动百分比绝对值的平均值,该值越小,表明该组基金业绩可持续性越强。

2. 图的横轴表示分组组别:基于上一期某一因子升序排列后将基金划分为的五个组别,组别的序数值越小,表明该组基金的因子均值越小,例如对于夏普比率指标来说,分组1对应的是夏普比最低的20%基金,分组5对应的是夏普比最高的20%基金。

3. 7条不同颜色的曲线分别表示从2016年上半年到2019年下半年,以半年度为频率,在各个时间截面上,各组基金业绩持续性衡量指标的变化情况。

4. 曲线average表示各组基金在上述7个时间节点的业绩持续性衡量指标均值的变化情况。

如果7条曲线中有5条及以上走势大致相同,且与曲线average走势一致,我们即认定该图对应的因子对某类基金业绩可持续性具有显著的影响。在本小节中仅列示趋势规律显著的因子,不显著因子的测试结果则列示在了附录2中。

普通股票型业绩持续性:α、夏普适中的最好,最大回撤、投资集中度最大的最差

普通股票型基金分组检验结果显示:Alpha,夏普比率、最大回撤、投资集中度对普通股票型基金的业绩持续性具有显著的影响。Alpha、夏普比率适中的基金业绩持续性最好。最大回撤、投资集中度最大的基金业绩持续性最差。

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偏股混合型业绩持续性:α、夏普适中的最好,价值风格、最大回撤分别为正、负向影响

偏股混合型基金分组检验结果显示:Alpha、夏普比率、区间最大回撤、价值风格对偏股混合型基金的业绩持续性具有显著的影响。Alpha、夏普比率适中的基金业绩持续性最好。区间最大回撤最大的基金业绩持续性最差。价值型基金业绩持续性好于平衡型、成长型基金。

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灵活配置型业绩持续性:α、夏普适中的最好,股票仓位、佣金规模比等具有影响

灵活配置型基金分组检验结果显示:Alpha、夏普比率、价值风格、股票投资市值占基金净值比、佣金规模比对灵活配置型基金的业绩持续性具有显著的影响。Alpha、夏普比率、股票投资市值占基金净值比适中的基金业绩持续性最好。佣金规模比最大的基金业绩可持续性最差。价值型基金业绩持续性好于平衡型、成长型基金。

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对三类基金均有效的影响因子:α和夏普比率

Alpha和夏普比率对于三类基金的业绩可持续性均具有显著的影响。从检验的结果来看,选股能力、夏普比率适中的基金排名变动的幅度最小,业绩持续性最好。

选股能力Alpha衡量基金选择资产、获取超额收益的能力,体现了基金战胜市场波动的能力。夏普比率表示基金承担单位风险所获取的超额收益大小,是衡量基金业绩的重要指标。选股能力、夏普比率通常与基金收益率密切相关,上期选股能力、夏普比率最高或最低的组别通常难以持续,因此导致其对应基金业绩稳定性较差。

对于灵活配置型基金有效的特异影响因子:股票仓位、佣金规模比、投资风格

股票投资市值占基金净值比、佣金规模比、投资风格对灵活配置型基金业绩可持续性具有显著的影响。从检验结果来看,股票投资市值占基金净值比较小的基金,业绩排名变动绝对值较小,基金业绩可持续性较好。佣金规模比较小的基金业绩可持续性较好。价值型风格基金业绩可持续性好于成长型、平衡型基金。

对于灵活配置型基金而言,股票资产相对于债券、大额存单而言属于高风险、高波动的资产。较高的股票资产配置比例会使得基金资产、净值的波动幅度增大,对业绩可持续性造成负面影响。而投资集中度的上升不利于分散风险,使得基金净值受少数股票特异性风险的影响较大。因此,业绩可持续性的好坏与投资集中度、股票投资市值占基金净值比负相关。

佣金规模比反映了基金经理买卖资产的频率和数量。较小的比例体现出基金经理对自身选择的资产更为自信、资产组合更为稳健。因此,业绩可持续性的强弱与佣金规模比的高低负相关。

在市场风格的不断轮动和变化下,成长型股票通常面临着较大的估值分化和股价波动,风险较高;而价值型股票有较为稳定的市盈率区间,股价波动相对较小,公司商业模式较为稳定和成熟,风险较小。因此,成长型基金、平衡型基金业绩可持续性整体略低于价值型基金。

业绩持续性强的绩优基金组合表现显著超越业绩基准

策略设计:采用有效影响因子筛选业绩持续性强的绩优基金构建FOF组合

根据上一章分组检验的结果,我们筛选出基金业绩持续性的有效影响因子如下:

1. 选股能力、夏普比率对于三类基金的业绩可持续性均具有显著的影响,两种比率适中的基金业绩可持续性最好。

2. 价值风格对偏股混合型、灵活配置型基金的业绩可持续性具有正向的影响,价值型基金业绩持续性好于平衡型、成长型基金。

3. 佣金规模比对灵活配置型基金的业绩持续性具有负向的影响,该因子值最大的基金业绩持续性最差。

4. 投资集中度仅对普通股票型基金的业绩持续性具有负向影响,集中度最高的基金业绩持续性最差。

5. 区间最大回撤对股票型基金和偏股型基金的可持续性具有负向影响,该因子值最大的基金业绩持续性最差。

6. 股票投资仓位仅对灵活配置型基金的业绩持续性具有显著影响,该因子值适中的基金业绩持续性最好。

据此,我们以半年度作为时间频率,基于T期的有效影响因子数据和基金区间收益率数据,从业绩排名靠前的基金中,使用因子筛选出在T期中有较高概率延续T期优异表现的基金,最后再以等权的方式构建第T期的FOF策略基金组合。三类基金FOF策略组合具体构建步骤如下:

基于T期因子值计算基金得分

基金因子值在指定区间内时,得1分;反之,不得分。普通股票型最高分4分,最低分0分;偏股混合型最高分4分,最低分0分;灵活配置型最高分5分,最低分0分。

【华泰金工林晓明团队】基金业绩持续性的规律与策略构建——采用有效影响因子筛选出持续性较好的绩优基金

基于得分和T期业绩筛选排名靠前的基金

针对三类基金,分别选出得分大于3分的基金中,T期业绩降序排名在同类基金中位于前20名的基金。

利用筛选出的基金构造等权FOF组合

针对三类基金,按照等权的方式构造FOF策略组合,组合的收益率为各基金收益率的算术平均值。由此得到普通股票型FOF策略组合、偏股混合型FOF策略组合、灵活配置型FOF策略组合。

回测结果:策略FOF组合表现明显优于业绩比较基准

我们分别选取普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数、灵活配置型基金指数作为三类FOF策略组合的业绩比较基准。设定各FOF策略组合初始净值为1,基于月度收益率数据计算各组合累计净值。

回测结果显示,三类FOF策略组合均实现了在市场上涨时放大收益,在市场下跌时降低风险。从16年下半年到19年下半年,在大部分区间内,三类FOF组合的收益率和累计净值均跑赢业绩基准指数。

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普通股票型FOF策略组合期末净值1.915,超额收益为0.304,期间年化收益率17.64%,年化波动率18.21%,夏普比率0.969;偏股混合型FOF策略组合期末净值1.849,超额收益为0.321,期间年化收益率16.62%,年化波动率17.12%,夏普比率0.971;灵活配置型FOF策略组合期末净值1.835,超额收益为0.394,期间年化收益率16.39%,年化波动率14.32%,夏普比率1.145。普通股票型模拟组合股票资产具有最高的波动率和收益率;灵活配置型模拟组合具有最低的波动率和收益率;偏股混合型模拟组合介于两者之间,具有最高的夏普比率。三种FOF策略组合的业绩表现均优于该类别基金的平均表现。

风险提示

1、海外基金业绩持续性规律直接引自顶级期刊论文,该规律或不适用于中国市场,且有失效的可能。

2、国内基金业绩持续性规律由历史数据统计测算得出,历史规律在未来可能失效。

3、报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见,请投资者谨慎、理性地看待。

4、周期规律基于全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果得到,然而市场存在短期波动与政策冲击,每轮周期具体长度或有偏差。

附录

附录1:不同起始月份和不同频率下的业绩持续性回归结果

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附录2:其他因子分组检验结果

普通股票型基金因子分组检验结果

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偏股混合型基金因子分组检验结果

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灵活配置型基金因子分组检验结果

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