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【信视角看债】非标,风向标

2021-01-13 17:05:52浏览:93编辑:财经小天地

核心观点

随着经济发展与金融改革日益深化,债务问题也浮出水面,同时监管对于资金传导链条的审查态度趋严,导致近年来非标问题频发,诸如贵州省、云南省、四川省等地区已经成为事件高发区域。另外,非标违约层级不仅局限于县域,甚至有向地级市蔓延的趋势。根据我们梳理,以上区域共性在于经济实力弱且财政自给率偏低,尤其对再融资依赖过强,一旦金融监管风吹草动,违约的暴露不难想象。回顾2020年,虽然违约事件相较前三年有所缓和,但考虑到2021年地方债务以及城投监管有趋严倾向,加之资管新规落地,非标事件所引发的债市动荡或将卷土重来。

非标监管层面与外部环境趋严。过去理财规模上升导致其配置的非标资产尾大不掉,而资管新规从出台、过渡期到最终落地,势必对非标资产和到期问题产生影响。而其中,如何平顺处理城投平台融资形式存在的非标资产是一个风向标,客观意义上其期限普遍较长,通过新发资管产品承接的难度较大。此外,2020年以来信托业监管力度再度加强,多措并举,包括对集合信托计划非标投资金额总量和集中度的限制、对通道类业务继续压降、对融资类业务新提出压降要求等可以看出监管层对整顿非标问题的态度依然明确。

2020年城投非标逾期事件有所减少但集中度提升。根据我们不完全统计,2020年地方政府融资平台非标逾期事件约31件,相较2019年事件频率下降27.9%。贵州、湖南、吉林、四川、云南、天津等事件较为突出。非标逾期高发主体以评级AA及以下的融资主体构成。行政级别和后续进展来看,大部分非标逾期地区集中于市县层级,后续进展普遍为待解决状态。

非标违约概率与非标债务规模情况摸底。江苏省非标债务规模最大,主要源于其城投平台和非标融资主体数量庞大,但非标逾期与风险事件出现数量并不突出。而诸如四川省、河南省和天津市等地区,虽然非标整体债务规模不大,但非标债务占有息债务的比例较高。通过对比分析,我们认为非标逾期的根源在于这些地区财政自给率偏低,债务负担重,且对再融资依赖度过强,对金融生态抵御能力差。如非标逾期频发的贵州省财政自给率仅为29.71%,吉林省财政自给率仅有22.69%,在各省排名位于末尾。

非标问题不容忽视,各省也在各出奇招,诸如贵州省通过引入优质资产来化解自身债务问题。2020年贵州茅台公告称同意子公司开展债券投资业务,引起市场投资者广泛讨论。11月4日,茅台拟以3%票面利率公开发行150亿元公司债券,其中不超过86亿元用于收购贵州高速股权,“茅台化债”迈出实质性一步。12月23日,茅台集团再次将5024万股贵州茅台股份划转至贵州省国有资本运营公司。从贵州省多方举措来看,通过省内优质资产缓释偿债压力似乎已成为化解区域债务问题的关键举措之一。

风险因素:监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

正文

非标监管层面与外部环境

资管新规对于非标资产压降和融资都有一定程度的影响。过去理财规模上升导致其配置的非标资产尾大不掉,而资管新规从出台、过渡期到最终落地,势必对非标资产和到期问题产生影响。而其中,如何平顺处理城投平台融资形式存在的非标资产是一个风向标,客观意义上其期限普遍较长,通过新发资管产品承接的难度较大。

【信视角看债】非标,风向标

监管层对2021年底前基本完成资管新规落地的决心依然较强。监管层明确提出对提前完成整改的机构,“在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励”。而对未能如期完成整改的机构,“除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外,视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施”。对于弄虚作假或选择性落实相关要求的机构,“采取监管处罚措施”。可见政策安排综合考虑了疫情冲击、宏观环境、实体经济融资等因素,但不涉及资管业务监管标准的变动和调整,更不意味着资管业务改革方向出现变化。

近些年,银保监会针对信托业出台多项规范措施,主要在于纠正信托业违规开展通道业务和非标资金池业务,违规将资金投向房地产、地方政府融资平台、限制性产业等。

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此外,2020年以来信托业监管力度再度加强,多措并举,包括对集合信托计划非标投资总额和集中度的限制、对通道类业务继续压降、对融资类业务新提出压降要求等,可以看出监管层对整治非标问题的态度依然明确。2020年6月起,部分信托公司收到监管层的窗口指导要求不得新增融资类信托业务。银保监会表态称监管政策不会一刀切停止信托公司开展融资类信托业务,而是逐步压缩违规融资类业务规模,直至信托公司能够依靠本源业务支撑其经营发展。

近年来非标违约情况

2020年城投非标逾期事件有所减少但更加集中于部分地区。据我们梳理,2020年地方政府融资平台非标逾期事件约31件,相较2019年事件频率下降27.9%。2020年部分省市诸如甘肃省、广西省、河北省等未再出现非标违约事件,2019年非标逾期事件发生最多的贵州省在2020年仍最为突出。且主体评级AA级的融资主体发生风险事件最多。具体城市方面,贵州省的遵义市和湖南省的湘潭市较为瞩目。行政级别和后续进展来看,大部分非标逾期地区为地级市,后续进展为仍待解决状态。

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从2020年城投非标违约行政级别和后续进展来看,大部分为地级市和待解决状态。2020年城投非标逾期事件中,按照行政级别来看,地级市非标逾期事件约29起,县级市2起,地级市事件频率占比93.55%。按照事件后续进展来看,已偿还的为4件,而仍有27件处于待解决状态,占比87.1%。

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从2020年城投非标违约主体评级和省份分布来看,集中在AA级和贵州省。2020年城投非标逾期事件中,按照主体评级来看,AA级主体涉及的非标逾期事件约19起,事件频率占比79.17%。按照省份分布来看,贵州省在2019年之后,在2020年仍为城投非标逾期事件发生最多的省份,共发生18起城投非标逾期事件,占比58.06%。湖南省、吉林省和四川省也有不同程度的非标逾期事件。

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从2020年城投非标违约具体城市来看,贵州省遵义市和湖南省湘潭市比较突出。2020年城投非标逾期事件中,按照具体城市来看,贵州省遵义市发生城投非标逾期事件为11件,占比35.48%,最为突出。湖南省湘潭市发生4起城投非标逾期事件,其余城市发生1-2起城投非标逾期事件。

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非标逾期突出区域与未来趋势

非标违约概率与非标债务规模情况摸底。江苏省非标债务规模最大,主要源于其城投平台和非标融资主体数量庞大,但非标逾期与风险事件出现数量并不突出。而诸如四川省、河南省和天津市等地区,虽然非标整体债务规模不大,但非标债务占有息债务的比例较高。贵州省虽然非标违约现象较为突出,但非标债务规模和非标占有息债务的比例却不高。

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部分非标逾期较多的地区财政自给率偏低,政府债务余额较高。如非标逾期频发的贵州省财政自给率仅为29.71%,吉林省财政自给率仅有22.69%,在全部省市中处于末位。

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即便非标逾期频仍,债务余额较高,贵州省引入优质资产等化债举措不断。2020年贵州茅台公告称同意子公司开展债券投资业务,引起贵州省城投投资者广泛讨论。11月4日,茅台拟以3%票面利率公开发行150亿元公司债券,其中不超过86亿元用于收购贵州高速股权,“茅台化债”迈出实质性一步。12月23日,茅台集团再次将5024万股贵州茅台股份划转至贵州省国有资本运营公司。从贵州省多方举措来看,通过省内优质资产缓释偿债压力似乎已成为化解区域债务问题的关键举措之一。

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整体来看,2021年非标形势或再趋严。2018年以来非标逾期事件频发,诸如贵州省、云南省、四川省等地区已经成为非标违约风险集中爆发区域。且非标违约不仅局限于县域级,而是逐步蔓延到地级市。非标违约地区经济实力整体较弱,且财政自给率偏低。回顾2020年,虽然违约事件相较前三年有所缓和,但考虑到2021年地方债务以及城投监管有趋严倾向,加之资管新规落地,非标事件所引发的债市动荡或将卷土重来。

风险因素

监管政策再度收紧,资金市场利率上行,再融资难度加大等。

市场回顾:融资额上行,收益率下行

一级发行:净融资量上行,资金成本整体下行

发行来看,信用债发行规模1月4日至1月10日为2167.64亿元,发行236只,总偿还量1042.50亿元,净融资1125.14亿元。其中城投债432.50亿元,发行58只,净融资68.10亿元;地产债172亿元,发行16只,净融资105.20亿元;钢企债30亿元,发行1只,净融资13亿元;无煤企债发行,净偿还25亿元。

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国企信用债发行规模1月4日至1月10日为1782.94亿元,发行197只,总偿还量941.3亿元,净融资841.64亿元。民企信用债发行规模74.3亿元,发行7只,总偿还量70.9亿元,净融资3.4亿元。

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资产支持证券发行规模1月4日至1月10日为447.79亿元,发行42只,总偿还量189.29亿元,净融资258.50亿元。房企发行规模0亿元,发行0只,总偿还量为1.99亿元,净偿还1.99亿元。

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中资美元债发行规模1月4日至1月10日为34.51亿美元,总偿还量30亿美元,净融资4.51亿美元。其中城投发行规模为0亿美元,净偿还0亿美元;房企发行规模为4亿美元,净融资4亿美元。

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资金成本整体下行。1月4日至1月10日, R001下行43.8bps,现值1.02%;R007下行63.6bps至1.96%,R1M下行82.3bps至2.49%;R3M下行356.5bps,现值2.93%。

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二级市场:收益率整体收窄,信用利差变动不一,期限利差整体走阔

收益率方面:中短票收益率下行。其中AAA短融收益率下行17.5bps,3Y中票下行9.3bps,5Y下行6.6bps;AA短融下行13.5bps,3Y中票下行5.3bps,5Y上行1.4bps;AA-短融下行13.5bps,3Y下行5.3bps,5Y上行1.4bps。企业债收益率下行。AAA企业债1Y下行10.2bps,3Y下行7.8bps,5Y下行5.3bps;AA企业债1Y下行0.2bps,3Y下行2.8bps,5Y下行0.7bps;AA-企业债1Y下行3.2bps,3Y上行4.2bps,5Y上行1.4bps。

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收益率方面:产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行10.2bps,3Y下行7.8bps,5Y下行5.3bps;AA产业债1Y下行0.2bp,3Y下行2.8bps,5Y下行0.3bp;AA-产业债1Y下行3.2bps,3Y上行4.2bps,5Y上行0.7bp。城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行16.9bps,3Y下行6bps,5Y下行7bps;AA城投债1Y下行12.9bps,3Y下行11bps,5Y下行3bps;AA-城投债1Y下行10.9bps,3Y下行4bps,5Y下行1bp。

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信用利差方面:中短票信用利差上行。其中AAA短融下行8.8bps,3Y下行10.5bps,5Y下行7.4bps;AA短融下行4.8bps,3Y下行6.5bps,5Y上行0.6bp;AA-短融下行4.8bps,3Y下行6.5bps,5Y上行0.6bp。企业债信用利差下行。其中AAA企业债1Y下行1.4bps,3Y下行9.1bps,5Y下行6.1bps;AA企业债1Y下行0.9bp,3Y上行5.9bps,5Y下行1.6bps;AA-企业债1Y上行5.6bps,3Y上行2.9bps,5Y下行0.1bp。

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期限利差方面:中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行3bps,5Y-1Y上行11bps,3Y-1Y上行8bps;AA中票5Y-3上行7bps,5Y-1Y上行15bps,3Y-1Y上行8bps;AA-中票5Y-3Y上行7bps,5Y-1Y上行15bps,3Y-1Y上行8bps。企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y上行5bps,3Y-1Y上行2bps;AA企业债5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y下行0bps,3Y-1Y下行3bps;AA-企业债5Y-3Y下行4bps,5Y-1Y上行4bps,3Y-1Y上行7bps。

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主体评级调整情况

1月4日至1月10日主体评级调低债券有3只,集中在2家发行人,如下表所示,主体评级调低债券类型为产业债。

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1月4日至1月10日主体评级调高债券有51只,集中在3家发行人,如下表所示,主体评级调高债券类型为产业债

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债市杠杆率跟踪

券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月,商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09,较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。

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商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月,全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00,较前一月分别变动+0.03、持平、-0.01。

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中信证券明明研究团队

【信视角看债】非标,风向标

本文节选自中信证券研究部已于2021年1月13日发布的《信视角看债20210113—非标,风向标》报告,具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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