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行业投资的框架和选择——国泰基金量化投资部总监事业部总监梁杏发言纪要

2021-01-13 21:24:45浏览:84编辑:这一秒我哭了

2020年12月22日,国泰基金量化投资部总监事业部总监梁杏女士,受邀于天风证券展望2021资本市场年度策略会量化分论坛发表了题为《行业投资的框架和选择》的主题演讲,现将演讲内容整理如下。

梁杏:

谢谢吴总的邀请,也谢谢大家不远万里来到武汉听我们做这样一个介绍。刚刚吴总给大家从量化的角度去讲了一下他的框架。我可能想从中观的角度来给大家介绍一下,就是我们一些行业投资的框架和逻辑。

为什么会去做这样的一个主题, 或者说做这方面的研究? 这跟我们国泰的特点也有关系。大家知道,国泰基金量化做行业ETF比较多,客户总是追着我们问,这段时间看好什么样的ETF,有什么推荐?看好的理由是什么?下一段时间又会有新的同样的问题过来问,所以我们会不断有新的推荐。我们推荐的行为的背后其实是有一个逻辑和框架的,我今天想讲的就是这样一个东西。

在开始说这个东西之前,我们市场上的指数基金或指数也好它的的分类还是比较多的。刚刚吴总给大家强烈推荐了沪深300指数,除了沪深300指数这样的宽基指数之外,其实还有主题指数,以及我们比较擅长的行业指数。

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投资者也可以购买个股,但因为个股数量多,对于中小机构投资者还有个人投资者来说不是十分现实,个股需要覆盖的人手比较多,中小机构投资者、个人投资者很难有精力去一一覆盖到比较深的程度,所以个股我们先放在一边。那么宽基其实可以获取相对平均的回报,主题可以理解为小宽基或者几个行业捏在一起,只要你对市场有一个概念,或者经常看看新闻联播还是相对比较好把握的,行业的判断其实还会有一些门槛,普通的行业,比如证券行业,它实际上是所有证券公司的集合,这个会相对简单。实际上目前会有一些更细的行业,比如芯片行业、医药行业的投资门槛都比较高,其中也会包括一些细分,比如说我们公司有生物医药的ETF,还有医疗的ETF,它可能需要花费更多的精力去了解,但是这种行业指数产品本身的风险收益是远远高于宽基和主题的,所以我们还是推荐大家可以在行业里面多做一些思考和探索。

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这是近十五年的数据,我们可以看到沪深300,中证500,创业板的净值几乎都是在底下躺平的,但是行业指数有一个很好的发展。当然不一定说过去所有的行业到现在一定都非常好,但是我们至少会发现不同时期,部分行业还是会有获取大幅的超额收益的可能性,这是长期的一个数据。

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我们再来看一下2019年1月1号到现在的数据,这是短期的数据,我们也可以看到宽基基本上还是在下边,所以我举这些例子其实想跟大家说,行业里面确实是可以给大家提供很多获取阿尔法或者超额收益的可能或者机会。我们选沪深300有问题吗? 一点问题没有,但也只能是跟上市场而已。对于咱们投资人来说,如果老板只根据沪深300进行考核,那就买沪深300就可以,不需要做行业投资了,但是行业可以帮助你在沪深300的基础上获取一些更好的收益。

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我们就接着来说怎么去挑行业,这个问题我也问过吴总,有没有好的行业轮动模型推荐,吴总说没有,其实这个也是我们这几年探索的一个结果,确实没有。我们作为一个量化的部门,这几年,先后探索了各种各样的行业轮动模型,结果都不是很理想,因为探索太多,这里为大家介绍几个我比较有印象的。

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相似性匹配策略,这个策略听起来特别有道理,比如现在有4个行业按照顺序先涨过了,我要找到在这之后会涨的第5个行业,然后去找历史上相似的片段,找到历史上这4个行业上涨之后后面跟的是哪个行业,在当下买入根据这个方法找到的第5个行业,这个逻辑听起来还是挺清晰的,但是测下来效果一般,所以我们就放弃了,除此之外还有BL4象限、多因子行业轮动,还有简单的动量。我们一般去营业部为客户介绍的时候大多会讲动量策略,因为客户听得懂,但其实机构客户有的时候也是可以用动量的,因为只要在资产配置的框架之下,其实你已经约束了你风险下行的下限了,所以动量策略也不是不能用,我也见过有机构客户直接在组合里面用动量策略的,也没什么大问题。但是作为量化部门我们肯定要搞得复杂一点对不对,所以现在用多因子行业轮动加上择时,但是这个我们会作为一个灯塔模型,这个模型我们会每个月跑,此外还会结合别的角度去进行一些实践,再与这个量化模型的反馈做一些结合。

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其他的实践是从哪里学呢?是从主动投资的框架里学通过自上而下和自下而上的结合,怎么结合呢?主动的定价框架是公式推演出来的,也就是P=EPS*PE,然后PE可以进一步分解为无风险收益率和股权风险溢价之和的倒数,刚才吴总也提到了估值跟流动性相关,还有与风险偏好也相关。所以归纳下来就是三个方面的因子,盈利,流动性和风险偏好,这是短期看影响相对比较大的。长期是政策的引导和产业变迁,换句话说一定要看新闻联播,比如这个周末大家在研究中央经济会议,这个周末之前大家在研究十四五规划,这是为了能够长期把准发展方向和脉搏,但是短期还是看盈利,流动性和风险偏好。

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盈利就是自下而上和自上而下的结合,自上而下方面举个例子,今年年初因为疫情,武汉封城,这是一个宏观上影响较大的事情,对全国人民心理的影响都很大,我们公司内部研究员开始发报告开始要买医药,研究员翻出来非典的经验,那个期间医药开始涨了,这是一条线。还有其他可选消费的研究员就说我们这个行业短期就不要看了,由于封城,旅游包括娱乐相关的东西肯定就不行了。自下而上就是收集中观的数据去验证,可收集的数据很多,比如说上市公司定期的季报,这可以整理为行业中观数据。比如证券公司8月之前每个月还是会披露经营数据的,除此之外还有新能源汽车,包括每月披露的汽车销量,为什么新能源ETF涨得非常好,每个月新能源汽车同比销量增幅数据出来就跟打了鸡血一样,8月份开始27%的增速,9月份67%的增速,10月份117%的增速,11月120-130%的增速,每个月都有新数据刺激,你说它能不涨吗?除了这些月度数据,或者国家相关部门披露的数据,有些数据需要自己去问的,这个数据不是特别好要,比如说白酒的动销数据,如果有关系好的分析师,也是可以要到的。所以我们可以通过自下而上和自上而下的结合对行业景气度做一个综合的判断。

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关于流动性,流动性是看利率上行和利率下行两个重要的阶段,上行分两个阶段,一个是周期品比较好的时候会在什么阶段,是在经济复苏到过热的阶段,所以这轮我们没有判断是反转,我们判断是反弹,原因也是一样的,07年钢铁煤炭有色行情非常好,那个时候就是一个经济复苏到过热的阶段,现在算什么?现在算从冰窟窿里面刚刚爬起来的地步,我们不觉得它可以到反转的地步,这是我们判断长周期行情的原因。

还有温和通胀的情况下消费会相对占优,因为它会有不断提价的一个环境。利率下行阶段分两个阶段,一个是经济滞胀和通缩的时候消费占优,因为有防御的属性。其实这个防御属性今年典型就是白酒,白酒估值提到我已经不敢相信了,我其实一直没有想明白这件事,后来我就想了一个理由,我觉得疫情之后,大家想搞一些确定性高的东西,拼命搞白酒,现在白酒估值已经超出历史最高水平,现在才是新的历史最高。还有某公司策略首席到我们公司交流,他说现在外资这么多进来,外资代表的是什么?代表的是一个海外势力,海外其实对于白酒或者消费股的估值一般是给的比较高的,所以他们觉得A股的消费股也有向海外靠拢的趋势。这条观点,我觉得还没有完全吸收或者被验证,但我自己觉得未必会延续下去,当然这纯属个人观点。然后利率下行的时候有滞胀通缩的预期时候确定性比较高的消费会比较受欢迎。

如果是2015年水牛市那样的行情,那个时候中小创,科技,成长通通胜出。2015年2月份创业板强烈占优。因为2015年也是放水比较凶的年份。风险偏好分上行,下行。风险偏好下行的时候配置核心资产,上行配置中小创。核心资产是什么,恒瑞,平安银行,招商银行,贵州茅台这些东西,其实就是金融消费的龙头,风险偏好下行大家还是愿意防御,上行搞中小创,这个就是市场整体大致变化的逻辑。

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刚刚说到公司股价可以分解为P=EPS*PE,我们主要看一下EPS和PE,这里我们没有用EPS,用的是归母净利润同比增速,因为代表业绩的指标非常多,像EPS、ROA、ROE都是做量化的时候的一些常用的价值因子,归母净利润同比增速其实是一类偏成长类的因子,为什么这里我们比较喜欢用成长的因子,是因为从偏好上来说,我们还是觉得这几年应该是一个属于科技、消费的大方向,所以我们选择了比较有利于这个方向的指标,用了归母净利润同比增速。估值没有直接用PE,因为直接用PE不公平,不讲武德,半导体芯片是100倍左右,房地产才几倍,没有办法直接用估值比,所以用估值分位来比会比较合理。这里估值分位我们用了PE没有用PB,但其实有一些行业用PB更加合适,比如钢铁,煤炭,证券,银行,很多时候我们看长周期的时候看PB,但是为了一起比较委屈这些行业了。

我们看这是二季度的数据,一季度就不做了比较惨,二季度比较有一定的代表性,最理想是左上角,估值比较便宜,盈利也比较好的状态,但是我们知道资本市场最大的功能是什么,是价值发现功能。所以左上角估值又好又便宜的东西是没有的,你会发现跟找对象一样,没有完美对象。没有怎么办?退而求其次,我们找中间区域的证券和电新,电新就是新能源汽车,新能源汽车是一个主题,上游是有色,或者是这些原材料,中游电新占比比较多,下游是汽车整车。我们指数里面中游的占比比较高,所以用电新代表新能源汽车了。大家如果有关注我们,应该知道我们从年初一直有推证券,很大的原因是因为它性价比可以,虽然它没有怎么涨,但我们还是在推它。新能源汽车倒是涨得挺好,我们3月20号上市的ETF,现在翻倍还要多,这是证券还有新能源汽车。

中间的东西搞完了就剩下两个角落,要么就是右上角,美强贵,美是什么,有故事非常好听,强是什么,有业绩基本面不错,贵是什么,估值分位点比较高。左下脚叫人家穷矮挫也不太好,但是事实就是这样,估值非常低,业绩改善的情况也不好。然后右上角是芯片,大家知道我们是19年6月12号上市芯片ETF,之前叫半导体50ETF,我们一直推它的原因是什么,它的业绩好,我们上市刚好赶上它业绩的拐点,表现一直非常强,今年以来也大概有60左右的收益率。咱们天风的赵晓光赵总,这可是电子的大拿,最近我有跟他交流,他很看好明年整个电子的行情,虽然不会马上兑现,但是明年会很强。这与我们的观点也比较一致,因为芯片的需求端没有什么问题,大家看到最近最多的是缺货的消息。缺货说明什么,需求没有问题,但是供给跟不上,为什么供给跟不上,其中有很多原因,包括美国对华为的制裁,设备和材料供给上的限制,包括中芯国际梁总的出走,以及上了美国商务部的实体清单,你说这些会不会有影响?的确会有影响,但是拉长时间来看的话这些是大时代的小浪花。大家也可以看到18号开完中央经济会议,2021年的八项重点工作,第一条就是科技创新,其重要程度还是非常高的。所以在中芯国际上了实体清单名单的情况下,芯片昨天的时候依然涨得很好,今天稍微有一点调整。所以芯片我们依然还是看好它未来业绩的一个情况,但短期确实觉得情绪上要等待一段时间。还有生物医药,今年上半年非常猛,我们这个生物医药里面面疫苗的占比还是不错,如果把所有公司经营范围里面写了疫苗两个字的公司全部算下来,生物医药里面有30%左右的疫苗股,所以今年上旬开始,一骑绝尘一直涨到8月份,后来医药开始调整,疫苗的股价也开始下来了,8月份开始调整之后经历了比较长的振荡,但总体我们还是看好它长线发展的。我们刚发医疗的ETF,正好赶上心脏支架集采这个事,本来想趁着这个机会建个仓,但还没有等我发完这个坑已经爬出来了,但是整体来说比较看好的。

此外重点说一下食品饮料,食品饮料我们一直没怎么推,因为大家觉得它性价比不够好,因为食品饮料看业绩也不算特别高,但是估值一直抬,抬得我无法理解,但是我自己管的场外的食品饮料基金还是非常争气,一直涨也很少调整。我觉得明年它跑输沪深300的概率还是比较大的,因为没有什么东西会一直涨,我不相信会有什么东西会一直涨到天上去,所以我会觉得明年食品饮料可能不算特别占优,但是它长线肯定很好,我们之前有统计过一个数据,2019年12月31日往前推20年,所有的申万一级行业算下来,食品饮料行业遥遥领先位于第一名,第二名是医药,第三名是家电,前三名都是消费,所以大家看大消费板块长期确实具备穿越牛雄的能力,所以基金经理抱团喜欢抱消费、科技,还是非常有道理的。但是中短期我们会去看细分里面的一个机会,细分行业中我们觉得多多少少还是有一些差异的。

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然后来说一下左下角,左下角房地产、煤炭、银行、钢铁等等,房地产因为有“房住不炒”我们不看,钢铁和煤炭贵在便宜,我们看三季度煤炭的数据,发现它的经营业绩有一定的改善,今年由于拉尼娜效应赶上冷冬,大家都在取暖,然后我看南方在拉闸限电,因为南方没有暖气,都是自己用空调采暖,空调的功效比暖气要大多了,叠加经济复苏,电量需求增加,所以加上需求端供给不足,现在煤炭尤其是进口略有不足,所以这一块矛盾比较突出。商品期货一直涨,A股市场本身也在涨,钢铁,煤炭,有色都是差不多的。

这里面稍微要说的是军工,我们比较看好,传统军工是归在周期板块内的,但是现在军工电子化程度越来越高,所以它可以算周期+科技的结合。然后军工下一个五年周期它有一个武器列装行情,什么叫武器列装呢?之前的航母、驱逐舰、护卫舰、歼-20、运-20还有东风导弹这些东西都给大家展示过了,未来虽然它有5%成本加成的定价,但是没关系的,大家想之前一个亿的5%是500万,但是如果是10个亿的5%那就是5000万,大家算算5000万比500万是多少倍的增长,所以这个不用太担心,它的增长应该来说还是比较具有确定的,这个就是大致的一个推荐或者说思路。

我们整体的一个判断跟吴总的观点有一点像,我们认为年底顺周期的行情会延续,延续到什么时候,先看到明年一季度再说,我看到有宏观分析师预计明年GDP能到17%,18%,所以推荐大家关注一下钢铁,煤炭,有色。除了这种强周期,什么叫顺周期,就是它跟经济的好转或者不好有一定的相关性,所以像家电,汽车包括银行、证券也是都可以算是顺周期,先看到一季度,后面怎么样走一步再看一步。后面接力的话我们觉得成长还是会有机会,业绩非常好,今年从下半年开始一直持续振荡调整,其实就是用它的业绩去消化它的估值,因为今年上半年确实涨得挺多的,大概是这样一个思路,此外再次强调一下新能源汽车还是非常的好,因为业绩还是在不断的起来。

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这个是我们的产品线的情况,可能会发现我们有两条大思路,一条是大类的思路,我们有国内股票、美股、商品、债券的ETF,第二条思路就是行业,除了新能源汽车ETF之外其他基本上都属于行业ETF,新能源汽车算是一个主题基金了。证券ETF是目前最大的行业ETF,以及现在行业第三大的股票ETF,还有军工ETF,生物医药ETF都比较有名,然后我们还搞了钢铁ETF、煤炭ETF,这种市场上很少有机构搞的东西。后面我们还报了一大堆的行业ETF,明年我们可能会慢慢的发出来,继续丰富产品线。国泰的产品有一个特点,我们非常重视,或者说会投入巨大的资源在流动性的打造上,所以我们流动性应该来说相比其他同类产品的维护做得相对还是不错的。

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我们现在的排名应该还可以,这个数据因为最近一直在出差,太忙了没有更新,但是现在只会比这个多,这数据是到11月6日的,我们现在在行业排第二,仅次于华夏,不管是非货币ETF口径还是A股股票ETF口径都是这个样子。下面这个是我们的公众号,我们日常的一些观点都会通过这个公众号输出。最近有好多平台给我们提意见,说你们这个行业ETF做得很有特色,我们也想能够把你们的之前的研究、观点能够落地,所以我星期天晚上建了一个实盘,第一期的组合配置了20%的新能源汽车ETF,原因是我觉得它目前处于高景气状态,所以权重最高也就是20%,因为很多渠道要求权重配置要有一个上限,所以我们将最高权重设置为20%。有色和煤炭各配15%,还是看顺周期,还有证券和军工也各配15%,生物医药配10%,然后家电配5%,它其实是一个好品种,但是弹性比较小,所以配5%放着,还配了芯片5%,芯片如果我觉得后面时间到了我还是会把它的权重提上来,差不多是这样子,然后昨天这个组合涨的还可以,因为昨天受到中央经济工作会议的刺激,新能源汽车和军工表现都非常不错。后面等到可以搜了,也欢迎大家去搜一下,关注一下,我们持续会有观点以及组合的输出,也希望能够帮助大家,或者说能够跟大家一起在行业配置的过程中不断的探索和成长。我的介绍到这里就结束了,最后谢谢大家。

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