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国产替代标杆企业,泵阀业务放量可期——恒立液压(601100)深度报告

2021-01-13 21:15:14浏览:35编辑:科技研习社

投资要点

国产替代标杆企业,经营业绩快速增长。

①公司是我国液压件领域龙头企业。公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、高精密铸件、泵站及系统等,产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多领域,主要客户包括三一、徐工、中铁工程、卡特彼勒、日立建机、特雷克斯等各领域龙头企业。

②经营业绩快速增长,盈利能力持续增强。2020年前三季度,公司实现营收53.2亿元,同比增长38.9%;实现归母净利润14.7亿元,同比增长60.5%。2020年,挖掘机市场持续火爆,公司液压产品销售旺盛,带动公司经营业绩持续快速增长。公司盈利能力、营运能力不断增强,各项指标持续向好。

液压件行业稳步增长,工程机械高景气刺激国内需求。

①下游工程机械行业景气度持续高涨。2020年4月份以来,挖掘机市场持续超预期,挖掘机销量连续9个月增速超过50%。此外,挖掘机的应用领域不断拓展,小微挖在农村市场的应用逐步增多。我们预计2021年挖掘机仍将保持稳健增长;汽车起重机、泵车等工程机械后周期产品仍将保持较快增长;中国高空作业平台市场起步较晚,行业仍然具备较高的成长属性。

②中国液压件市场规模将超过700亿元,位居全球第二。2020年中国液压件市场规模预计将达到727.9亿元,中国液压件市场占全球液压件市场的比重超过30%,仅次于美国,位居全球第二。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟,液压产品适用领域不断拓宽,全球液压工业已进入相对稳定、成熟阶段。

③全球液压件市场集中度较高,海外龙头公司优势明显。2019年世界液压产品营收前四名依次为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿以及日本川崎重工,前四家企业市场份额合计达42.3%。而国内龙头恒立液压和艾迪精密2019年营收分别为54.1/14.4亿元,市占率仅为2.2%/0.6%,与国外巨头差距依然较大。虽然全球液压件市场集中度依然较高,但不同企业的业务布局各有侧重,在细分领域可以强化自身的技术领先地位。

挖机油缸业务实现国产替代,泵阀业务放量可期。

①突破产品技术瓶颈,逆周期扩张,快速响应、商业服务能力突出。公司始终将技术创新作为其核心竞争力,先后攻克高压油缸、液压泵阀等核心部件的技术难关,成为替代外资品牌的领军者。另外,公司勇于在2012-2015年的行业低谷期逆周期扩张,并成功打入多家重要客户的供应体系,为2016年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定了重要基础。以公司为代表的国内液压件企业崛起之后,国产主机厂“受制于人”的情况得到改善。公司的快速交货能力、及时响应的服务能力,相对于外资品牌具有明显的竞争优势。

②挖机油缸市占率超过50%,成功实现国产替代。近年来,公司挖机油缸业务快速增长,营收占比高达40%以上;2020年上半年,公司挖掘机专用油缸实现销售收入14.3亿元,同比增长16.0%。公司挖机油缸国内市占率超过50%,全球市占率超过30%。伴随着挖机市场国产品牌份额的持续提升,我们预计公司挖机油缸市占率有望持续提升。

③非标油缸应用领域广泛,高空作业平台领域放量可期。2019年,公司非标油缸业务实现收入13.5亿元,同比增长18.3%;近十年来的复合增速高达24.0%。部分非标油缸与挖机专用油缸可进行产能转换,且非标油缸应用领域广泛,能够平滑挖机油缸业务周期性波动带来的影响。伴随着高空作业平台市场的快速发展,未来高空作业平台领域非标油缸也有望得到快速放量。

④液压泵阀市场规模超过油缸,国产替代进程有望加速。2020年上半年,子公司液压科技所有产线均超负荷运转,实现销售收入11.9亿元,同比增长85.8%;其中,挖机主控泵阀市场份额大幅提升,6-50T级回转马达已为主机厂规模化配套。在非挖机领域,恒立闭式液压系统实现了在高空作业平台领域全面批量化配套,工业泵阀系统也已在汽车吊、旋挖钻领域全面量产。而且液压泵阀的市场规模高于液压油缸,未来国产替代空间可期。

⑤积极开拓国际市场,国内龙头走向全球。公司在多个国家和地区设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员,在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络,为客户提供本土化的高效服务。2019年公司海外收入为9.7亿元,海外收入占比为18.0%;与博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿等海外龙头相比,公司的海外收入占比依然较低。伴随着公司海外布局的持续拓展,公司海外业务有望成为未来业绩持续增长的重要力量。

首次覆盖,给予“买入”评级。公司是我国液压件领域龙头企业。近年来公司经营业绩保持快速增长,盈利能力持续增强。公司突破产品技术瓶颈,逆周期扩张,快速响应、商业服务能力突出;公司挖机油缸国内市占率超过50%,成功实现国产替代;非标油缸业务中高空作业平台领域放量可期;泵阀国产替代进程有望加速,叠加液压泵阀市场规模超过油缸,公司未来替代空间可期。另外,公司积极开拓国际市场,未来海外业务有望成为公司业绩新的增长极。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为21.46、27.93、33.99亿元,当前股价对应的PE分别为79.88、61.38、50.44倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行压力加大,原材料价格大幅波动,工程机械行业周期性波动,市场竞争加剧,海外拓展不及预期等。

国产替代标杆企业,泵阀业务放量可期——恒立液压深度报告

正文分析

1、国产替代标杆企业,经营业绩快速增长

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1.1、发展历程:公司已发展成为我国液压件领域龙头企业

公司成立于2005年,并于2011年在上交所主板上市。目前公司已从液压油缸制造发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。公司产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多行业。

技术实力较强,进军高端液压元件领域。公司通过并购上海立新、德国柏林InLine液压、日本服部精工,成功进军全球高端液压元件领域。公司在中国、德国、美国、日本、印度分别建有4个液压研发中心与9个生产制造基地,技术水平和生产规模已跻身于世界液压领域前列,主要市场涵盖20多个国家和地区。公司先后聘请了德国、日本、美国等数十位液压领域专家,与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队。公司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系,核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。截至2019年底,公司拥有专利申请500件,其中发明申请157件;拥有授权有效专利249件,其中国外、国内发明专利55件。

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产品质量及客户资源优势明显。公司目前拥有“江苏省示范智能车间”3个,实行严格的5s管理,投资配备了全球领先的生产制造设备,运用先进的工艺技术,实现了产品的高质量。公司积累了一批行业优质客户,包括美国卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、三一、徐工、中联、中铁工程、铁建重工等世界500强和全球知名主机客户;众多的优质客户群体为公司建立了明显的先发优势。公司连续多年获得了卡特彼勒的铂金奖章,同时获得了三一、徐工等知名主机企业颁发的优秀供应商荣誉。

营销服务体系逐步建立健全。公司采用配套直销的销售模式,依托优质的产品和售后服务,将进入主机厂的供应商体系作为销售工作的核心。公司设立了覆盖全国的技术服务和营销办事机构,快速响应客户的需求,为客户提供快捷、完善的服务。此外,公司在多个国家设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员,先后建立日本、美国、印度分公司,完善海外地区营销服务网络,为客户提供本土化的高效服务。

1.2、主营业务:挖机油缸占比较高,液压泵阀逐步放量

公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、高精密铸件、泵站及系统等。其中液压油缸涵盖挖掘机专用油缸、起重机械油缸、海工海事油缸、盾构机油缸、能源应用油缸、矿山机械油缸、冶金应用油缸等等;液压阀包括行走液压阀和工业液压阀;液压泵有恒立高压柱塞泵、InLine重载柱塞泵;液压马达分为变量马达和定量马达等。液压元件及系统作为大型机械核心传动装置,公司液压产品下游应用机械包括:以挖掘机为代表的行走机械、以盾构机为代表的地下掘进设备、以船舶、港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的特种车辆、以及风电太阳能等行业与领域。

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收入结构方面:2019年,公司挖掘机专用油缸/非标油缸/液压泵阀分别实现收入21.9/13.5/11.6亿元,分别同比增长20.8%/18.3%/142.4%,占营业总收入的比重分别为40.4%/25.0%/21.4%。伴随着下游工程机械行业景气度的持续高涨,预计2020年全年公司挖掘机专用油缸业务仍将保持快速增长,液压泵阀业务将持续放量。

各项业务盈利能力方面:近年来,受益于工程机械行业景气度的持续提升,公司挖掘机专用油缸、非标油缸、液压泵阀等业务的毛利率水平也呈现出不断提升的态势。2019年,公司挖掘机专用油缸/非标油缸/液压泵阀毛利率分别为42.1%/35.1%/37.8%,分别同比提升0.76/0.03/8.14个百分点,预计2020年各项业务毛利率水平将继续提升。公司非标油缸受限于规模较小,毛利率相对较低,未来随着规模加大,盈利能力有望进一步上升。近年来,公司泵阀业务毛利率水平提升较快。

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1.3、股权结构:公司股权较为集中

公司实际控制人为汪立平先生、钱佩新女士及汪奇先生。汪立平先生与钱佩新女士为夫妻关系,汪奇先生是汪立平、钱佩新夫妇之子。公司第一大股东为常州恒屹,直接持有公司37.96%的股份;申诺科技、恒立投资为公司第二、第三大股东。常州恒屹、申诺科技及恒立投资同为公司实际控制人汪立平先生、钱佩新女士及汪奇先生控制。

汪立平先生现任公司董事长、恒立投资执行董事、志瑞机械董事长、上海立新董事、恒立科技董事长。

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1.4、财务情况:经营业绩快速增长,盈利能力持续增强

公司经营业绩快速增长。近年来,伴随着下游工程机械行业景气度的高涨,公司营收和归母净利润保持快速增长。公司营收从2016年的13.7亿元增长至2019年的54.1亿元,年均复合增速高达58.1%;归母净利润从2016年的0.7亿元增长至2019年的13.0亿元,年均复合增速高达164.6%。2020年前三季度,公司实现营收53.2亿元,同比增长38.9%;实现归母净利润14.7亿元,同比增长60.5%。2020年,挖掘机市场持续火爆,公司液压产品销售旺盛,带动公司经营业绩持续快速增长。

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毛利率、净利率水平持续提升,盈利能力逐步增强。近年来受益于下游工程机械的复苏,公司毛利率、净利率和加权平均净资产收益率呈现出持续回升的态势,且期间费用率不断优化。2020年前三季度,公司毛利率达42.3%,同比提升5.7个百分点;净利率达27.7%,同比提升3.8个百分点;加权平均净资产收益率达24.3%,同比提升5.9个百分点;期间费用率为8.7%,与去年同期基本持平。

近年来偿债能力有所提升。公司资产负债率2014年开始提升,2018年达到37.1%的高点,近年来有所下降。截至2020年三季度末,公司资产负债率为32.6%。公司在工程机械行业低迷时期提升资产负债率,扩大生产规模布局长远,使得公司在这一轮行业景气周期增长迅猛。近年来,公司流动比率和速动比率均有所提升,短期偿债能力有所提升。2020年三季度末,公司有息负债为8.0亿元,相比2019年三季度末降低3.9亿元。近年来公司有息负债有所降低,偿还利息的压力不断降低。

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营运能力不断增强。近年来公司应收账款周转率和存货周转率维持持续提升。2020年前三季度,公司应收账款周转率达7.2次,同比提升0.8次;存货周转率达2.8次,同比提升0.4次。公司供应链管理出色,伴随着工程机械行业的复苏和公司业绩的快速增长,公司回款能力逐步增强,经营效率和经营质量大幅改善,营运能力不断增强。

现金流情况持续改善。2020年前三季度,公司经营活动现金净流量为13.4亿元,同比增长14.0%。公司现金流情况大幅改善,经营状况持续向好。

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2、液压件行业稳步增长,工程机械高景气刺激国内需求

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2.1、液压件行业产业链梳理

液压传动已成为现代机械装备与机电产品的重要基础。液压传动相较于其他传动方式,具有功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控性好、可柔性传输动力、可实现无极调速等优点。一个完整的液压系统由五个部分组成,即动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质。动力元件主要为液压泵,向整个液压系统提供动力;控制元件主要为液压阀,在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方向;执行元件包括液压油缸和液压马达,是将液体的压力能转换为机械能,驱动负载作直线往复运动或回转运动;辅助元件包括油箱、过滤器、蓄能器、热交换器等;工作介质包括矿物油、乳化液、液压油等。

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液压产品的应用领域广泛。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟,液压产品适用领域不断拓宽,在工程机械、航空航天、舰船、深海探测、节能环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、建筑机械、农业机械、汽车等装备制造业各领域广泛应用。

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工程机械是液压件行业最大的下游应用领域。以挖掘机为代表的工程机械产品是液压件应用占比最大的领域,2019年工程机械占比高达40.5%。其次是航空航天、冶金机械、工业车辆、农业机械等。近年来,受益于工程机械行业景气度的高涨,液压件行业需求持续旺盛。假若工程机械行业产生周期性波动,对液压件行业的影响也将被其他领域平滑,未来单一行业对液压件行业的影响也将减弱。

目前液压油缸在国内的产值占比较高。根据中国液压气动密封件工业协会统计,液压油缸在国内的产值占比达到34.4%,液压泵、液压阀、液压马达的占比分别为16.1%、12.4%、10.8%。

2.2、下游工程机械行业景气度持续高涨

挖掘机市场景气度维持高位。挖掘机被称为工程机械行业的“晴雨表”,自2016年下半年以来销量屡超预期。在2008年金融危机之后,我国政府出台了“四万亿”的投资刺激政策,以挖掘机为代表的工程机械产品产销量大幅提升,国内挖掘机年销量一度攀升至2011年的19.4万台。2012年,行业需求急速下滑,并随之进入长达5年的深度调整期。自2016年下半年起行业持续回暖,挖掘机销量屡超预期。2020年,挖掘机共计销售32.8万台,同比增长39.0%;其中12月销售3.2万台,同比增长56.4%;挖掘机销量连续9个月增速超过50%。2020年4月以来,国内基建等下游行业需求保持高景气,“两新一重”相关项目拓展工程机械行业空间,行业整体呈现出“需求后移、旺季很旺、淡季不淡”的特征。我们预计2021年,在高基数的基础上,挖掘机仍将保持稳健增长。

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挖掘机的应用领域不断拓展,小微挖在农村市场的应用逐步增多。伴随着新农村建设进程的加快,农村市场对小挖、微挖等工程机械的需求持续提升,挖掘机逐步向农村市场渗透。微挖体型小巧,可以在比较狭窄的空间作业,被广泛的应用在大棚土地修整、除草挖沟、果园的施肥松土等农业领域和一些室内装修或道路施工的作业场景。而且微挖价格一般在几万到十几万元不等,更容易使下游用户接受。根据中国工程机械工业协会的数据,2020年,小挖占比达到60.5%,微挖占比达到22.0%,虽然占比近年来有所提升,但与欧美发达国家相比依然较低。

工程起重机市场产销两旺。2020年1-11月,汽车起重机共计销售49565台,同比增长25.2%。根据中国工程机械工业协会的数据,1-10月,履带起重机销售2520台,同比增长28.2%;随车起重机销售16051台,同比增长23.0%。受益于风电抢装、石化炼化以及川藏铁路等大型项目建设进程的加快,大吨位起重机销售旺盛,起重机械的竞争逐步往大吨位方向演进。伴随着更新高峰的来临,我们预计2021年工程起重机市场需求依然旺盛,预计汽车起重机销量增速在10%左右。

混凝土泵车等工程机械后周期产品迎来更新高峰期。混凝土泵车销量在2011年达到销售峰值后,经历了2012-2016年长达五年的下滑。行业从2017年开始出现反转,近年来泵车销量快速增长,预计2020年泵车销售将达到1.2万台,同比增速在50%左右。2021年仍是泵车更新换代的高峰期,叠加排放标准的升级,我们预计泵车销量仍有20%左右的增长。

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高空作业平台行业具备较高成长性。根据中国工程机械协会的统计,2020年1-10月,升降工作平台销量达90025台,同比增长49.7%。中国高空作业平台市场起步较晚,目前仅有十余年的发展历程,行业具备较高的成长属性。但中国高空作业平台人均保有量和渗透率与发达国家相比仍存在较大差距。根据IPAF的数据,2018年美国高空作业平台人均保有量约为19.2台/万人,欧洲十国人均保有量约为8.0台/万人,而中国的人均保有量仅为0.7台/万人;相比欧美发达国家,中国的人均保有量依然较低,未来存在较大的增长空间。在高空作业平台产品渗透率方面,中国与发达国家也存在较大差距;根据IPAF的数据,2018年中国高空作业平台产品渗透率仅为0.7台/亿美元,而美国和欧洲十国的产品渗透率分别达到3.1、1.9台/亿美元。未来,高空作业平台行业仍存在较大增长空间。

2.3、中国液压件市场规模将超过700亿元,位居全球第二

中国液压件市场规模预计将达到728亿元。根据中国液压气动密封件工业协会的数据,2019年,中国液压件市场规模达到646.7亿元,预计2020年中国液压件市场规模将达到727.9亿元。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟,液压产品适用领域不断拓宽,全球液压工业已进入相对稳定、成熟阶段。

中国占全球液压件市场的比重达到30%。根据国际流体动力统计委员会的数据,2019年,中国液压件市场占全球液压件市场的比重进一步提升至30.2%,仅次于美国;中国是全球第二大液压件市场,远超日本、德国等其他发达国家。

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2.4、全球液压件市场集中度较高,海外龙头公司优势明显

全球液压件市场集中度较高,国外企业占据主导地位。总体而言,液压行业属于技术导向型产业,德、美、日三国企业优势明显,凭借传统制造强国庞大的本土市场和企业本身近百年的技术沉淀,奠定了其在世界范围内难以撼动的优势地位。2019年世界液压产品营收前四名依次为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿以及日本川崎重工,前四家企业市场份额合计达到42.3%。相比之下,国内龙头恒立液压和艾迪精密2019年营收分别为54.1/14.4亿元,市占率仅为2.2%/0.6%,与国外巨头差距依然较大。

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业务布局各有侧重,细分市场强化技术优势。液压件主要包括液压油缸、液压泵、液压阀和液压马达四大类。但值得注意的是,不同公司的业务布局各有侧重,比如川崎重工并未涉及液压油缸业务、纳博特斯克只涉及液压马达等。此外,不同公司的主要市场因为所在地域不同有所差别,下游需求行业也因为技术优势不同存在差异。因此,参照行业巨头的发展历程和业务结构特点,虽然整个液压市场集中度较高,但可以通过选择正确的细分市场使技术优势最大程度转化为产品优势,从而在竞争中占得先机。

中国市场竞争格局呈现三阶梯队。中国液压件行业起步较晚,技术与世界先进水平差距悬殊,将产品质量和研发能力作为评判指标,可以将从业公司划分为明显的三阶梯队。第三梯队主要是规模较小的国产公司,产品面向低端市场,需求量大且质量要求低,价格竞争激烈;第二梯队是已具规模的国产公司,产品质量满足中低端市场要求并已占据一定份额,但与第一梯队存在较大技术差距;第一梯队是国外巨头及部分国产龙头,技术优势明显,产品质量过硬,把控高端市场。因此使得中国液压件行业面临低端液压件过剩、高端液压件结构性短缺的局面。

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液压件领域主要海外龙头公司概况:

博世力士乐:行业巨头,高研发投入奠定全方位技术优势。博世力士乐是德国博世集团全资持有的子公司,2001年由原博世自动化技术部与原力士乐公司合并而成,2019年营业收入超过62.1亿欧元,全球市占率19.7%,遥遥领先于同行业其他公司。公司的高额研发投入是其奠定全方位技术优势的关键所在,2010-2019年公司研发投入占比保持在5%-7%,高于同行业其他公司,在德国公司中也高于平均水准。

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派克汉尼汾:运动控制技术世界领先,多元化制造拓展业务范围。派克汉尼汾成立于1917年,为传动控制、工业和航空市场提供精准解决方案,20世纪50年代开始,派克开始通过并购拓展业务范围,主要销售产品包括液压、制冷空调件、气动和流体控制产品及元器件。受到新冠肺炎疫情影响,2020财年,公司营业收入为137亿美元,同比下降4.4%;公司的液压业务纳入多元化工业中的运动系统板块,该板块2020年收入下降14%,占公司总营收比例为22%,同比下降2.2%。

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川崎重工:液压件领域领先企业。川崎重工创立于日本明治维新时期,起初主要从事造船业,之后逐渐涉足航空航天、铁路车辆以及机械设备领域。2011年以来,公司业绩平稳增加,营收情况波动幅度不大。根据公司业务划分,液压产品纳入精密仪器和机器人部门,2019年该板块占比15.1%,同比上升1.7%。2019年,业务订单额2188亿日元,同比下降2.8%,2020年4-9月,订单额为1024亿元,同比下降2.1%,与营收同步波动。早在2005年,川崎重工就在苏州设立了川崎精密机械有限公司,主要生产挖掘机所用的液压泵和液压马达,三一重工等国产工程机械制造商均是其重要客户。

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3、挖机油缸业务实现国产替代,泵阀业务放量可期

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3.1、突破产品技术瓶颈,逆周期扩张,快速响应、商业服务能力突出

研发投入持续加大,逐步掌握核心技术。公司先后聘请了德国、日本、美国等数十位液压领域专家,与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队,目前公司的研发人员已经超过500人。公司先后攻克高压油缸、液压泵阀等核心部件的技术难关,成为替代外资品牌的领军者。近年来公司持续加大研发投入,2020年前三季度,公司研发支出达1.7亿元,占营收的比重为3.2%。凭借着过硬的研发和制造团队,公司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系,核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。公司始终将技术创新作为其核心竞争力,持续开展应用技术和行业前沿的新产品、新工艺研究,成功开发出科技含量高、市场竞争力强的高端液压产品。

国产替代标杆企业,泵阀业务放量可期——恒立液压深度报告

液压油缸技术行业领先,下游客户和应用领域持续开拓。液压油缸是液压传动的核心零部件之一,高压油缸最主要的应用领域为挖掘机。由于工作负荷大、控制复杂、环境恶劣,对挖掘机专用油缸的缓冲、涂层和密封的要求都非常高。1999年,公司成功开发挖掘机专用油缸,开始为玉柴、柳工、三一、徐工等工程机械企业配套。2010年,公司成为卡特彼勒合格供应商,标志着公司正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系。根据中国液压气动密封件工业协会的统计,2010年以前,挖掘机油缸市场有80%的份额被KYB、小松等日企和东洋电机等韩企占据;2010年后,公司抓住国产化率提升的关键期迅速崛起;到2019年,公司挖掘机油缸全球市占率达到30%,国内市占率超过50%,龙头地位稳固,国内市场上公司与KYB、小松、东洋电机合计市占率达到90%。在非标油缸领域,2006年公司成功开发盾构机专用油缸,涉足掘进机行业;2019年,公司盾构机油缸全球市占率超过60%,国内市占率超过80%。目前公司在高空作业平台、海工海事、汽车起重机、新能源、矿山机械、港口机械、冶金等领域也具备了油缸量产能力。

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液压泵阀技术持续突破。2011年,公司开始涉足技术难度和附加值比较高的挖掘机泵阀业务,当年投入募集资金5.94亿元建设高精密液压铸件一期项目。2012年,公司收购上海立新,大幅提升了公司液压阀产品设计和制造能力。2013年,公司铸件一期项目投产后,已逐步具备规模化生产泵阀的产业基础,并成立液压科技公司,主攻高性能液压柱塞泵和多路控制阀。2015年,公司收购德国哈威InLine,引入国际先进的液压泵阀技术,为后续泵阀业务放量打下坚实的基础。2016年之后,挖机泵阀供不应求,公司借机成为了三一、徐工、柳工等主机厂的供应商。2018年,公司成功收购日本服部精工株式会社,大幅提高了泵阀精密零件加工技术。2019年,公司液压泵阀业务收入达到11.6亿元,同比增长142.4%,占营业总收入的比重提升至21.4%。液压泵阀的技术难度更高,目前公司成功开发了适用于15T以下小型挖掘机用的HP3V系列轴向柱塞泵和HVS系列多路控制阀,其精确操控性和燃油经济性均超过国外同类产品。2020年,公司重磅推出硬核新品V30G系列重载轴向柱塞变量泵,取得了关键核心技术集中应用的突破,特别是控制装置和传感器的配合使用,实现油泵数字化闭环控制,为流量精准调节、节能提效、故障远程诊断等带来了全新的可能性。

敢于逆周期扩张,行业回暖成长迅速。公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行业,2012年工程机械行业需求急速下滑,并随之进入长达连续5年的深度调整期。2011年公司上市,在建工程包括年产20万只挖机油缸项目,并投资精密液压铸件项目。2012年公司逆周期再次投入年产12万只挖机油缸项目,铸造工厂建成投产,同年并购上海立新,并成立美国和日本分公司。2014年液压科技工厂建成投产,成功开发8T挖机多路阀及柱塞变量泵,并建成高精密无缝冷拔管工厂。2015年收购柏林哈威InLine柱塞泵工厂。在2012-2015年的行业低谷期,公司逆周期扩张,并成功打入多家重要客户的供应体系,为2016年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定了重要基础。而在行业低谷期,外资液压件厂商均采取收缩产能的方式来降低成本。经过持续的积淀,公司实现了在高峰期超越行业的成长速度。

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快速响应、商业服务能力突出。在国产液压件企业崛起之前,国产主机厂的挖掘机产能受到进口液压件的限制。外资液压件生产厂商交货周期较长,川崎、力士乐等企业交货周期一般在3-6月左右,限制了国内主机厂产能调节的余地,并且外资液压件生产商优先满足外资主机厂的需求,使得违约情况大量发生。以公司为代表的国内液压件企业崛起之后,国产主机厂“受制于人”的情况得到改善。公司根据客户需求的紧急程度,在保证产品质量的前提下,合理组织生产,交货期一般控制在30-60天。公司的快速交货能力,相对于外资品牌具有明显的竞争优势。此外,公司始终秉承“服务营销”的理念,确立配套直销的销售模式,依托优质的产品和售后服务,将进入主机厂的供应商体系作为销售工作的核心;设立了覆盖全国的技术服务和营销办事机构,快速响应客户的需求,为客户提供快捷、完善的服务。

3.2、挖机油缸市占率超过50%,成功实现国产替代

挖掘机油缸领域实现国产替代。2010年,公司成为卡特彼勒合格供应商,标志着公司正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系。目前公司挖掘机液压产品主要客户已经涵盖了卡特彼勒、神钢、三一、徐工、柳工等国内外著名挖掘机品牌。2011年公司挖掘机油缸市占率为26.2%,而当时国内市场仍以外资品牌为主,挖掘机市场国产品牌占比仅为38.0%。目前挖掘机市场国产品牌占比已经接近70%,公司挖机专用油缸国内市占率超过50%,全球市占率超过30%。我们预计挖掘机市场国产品牌份额未来有望继续提升,公司挖掘机油缸市占率也有望持续提升。

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近年来挖机油缸收入保持较快增长,毛利率水平维持高位。2016年下半年,挖掘机市场开始复苏,各大主机厂对挖机油缸的需求持续增大,公司挖掘机油缸业务从2016年以来保持较快增长。2019年公司挖掘机专用油缸收入达21.9亿元,同比增长20.8%;2020年上半年,公司共销售挖掘机专用油缸32.95万只,同比增长27.0%,实现销售收入14.3亿元,同比增长16.0%;下半年,挖掘机市场持续火爆,公司产品供不应求,预计2020年挖机专用油缸业务仍将保持快速增长。2019年公司挖机油缸业务毛利率为42.1%,同比提升0.8个百分点;近年来,公司挖机油缸业务毛利率水平持续提升,盈利能力逐步增强。

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3.3、非标油缸应用领域广泛,高空作业平台领域放量可期

公司非标油缸业务收入近十年的复合增速达24%。2019年,公司非标油缸业务实现收入13.5亿元,同比增长18.3%;近十年来的复合增速高达24.0%,非标油缸业务保持较快增长。

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部分非标油缸与挖机专用油缸可进行产能转换。公司部分非标油缸产线可与挖机专用油缸共用,在挖机专用油缸产能紧张时,会占用部分非标油缸产能。2009-2011年,在“四万亿”投资刺激政策的推动下,国内挖掘机销量大幅提升,公司挖机专用油缸需求旺盛,挖机专用油缸收入占比从2009年的47.8%提升至2011年的78.3%,而非标油缸收入占比从2009年的48.6%降低至2011年的20.8%。2012年挖机行业需求急速下滑,并随之进入长达5年的深度调整期。2012-2015年,公司挖机专用油缸收入复合增速为-17.6%,收入占比持续降低;而非标油缸业务收入复合增速则达到21.9%,收入占比不断回升。自2016年下半年起挖掘机行业持续回暖,2016-2019年,公司挖机专用油缸业务收入复合增速达到60.5%,挖机专用油缸业务占比有所回升,非标油缸业务占比持续降低。伴随着2014年开始公司泵阀业务的放量,泵阀业务收入占比快速提升。

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非标油缸应用领域广泛,能够平滑挖机油缸业务周期性波动带来的影响。公司非标油缸可应用于高空作业平台、盾构机、海工海事、起重机械、新能源、矿山机械、港口机械、冶金等领域。目前,公司在高空作业平台、盾构机、海工海事领域使用的非标油缸占比相对较为均衡。根据公司官网的数据显示,公司盾构机油缸2019年全球市占率达到60%,国内市占率高达80%。非标油缸在机械设备产品中广泛应用,公司积累了许多下游各应用领域的龙头客户,众多的优质客户群体为公司建立了明显的先发优势。非标业务将成为平滑公司挖机油缸业务周期性波动的重要力量。

高空作业平台领域非标油缸放量可期。国外高空作业平台龙头捷尔杰、特雷克斯等企业已在中国设立生产基地投产并逐步扩大规模;国内企业除专注于高空作业平台生产制造的浙江鼎力、星邦重工等企业外,徐工、中联重科、柳工、山东临工等传统的工程机械厂商也加快了在高空作业平台领域的布局。随着中国经济社会的快速发展,对建筑施工安全性的要求逐步提升,高空作业平台需求持续增大;叠加高空作业平台适用范围的扩大和渗透率的持续提升,未来高空作业平台有望迎来新一轮发展浪潮。2021年,浙江鼎力募投项目预计将逐步投产,可新增年产3200台大型智能高空作业平台,能有效解决臂式产品产能瓶颈。未来高空作业平台领域非标油缸也有望得到快速放量。

3.4、液压泵阀市场规模超过油缸,国产替代进程有望加速

公司液压泵阀业务快速增长。2019年,公司液压泵阀业务收入达11.6亿元,同比增长142.4%,占营业总收入的比重提升至21.4%,伴随着公司液压泵阀业务的不断放量,液压泵阀占比有望持续提升。公司液压泵阀业务近年来毛利率水平持续提升,2019年提升至37.8%,相较于2018年提升8.1个百分点。预计2020年液压泵阀业务收入仍将实现翻倍式增长,毛利率水平将达到40%以上。

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液压泵阀的市场规模高于液压油缸。以挖掘机为例,一般而言,一台挖掘机需要4只液压油缸和1套主控泵阀。根据大、中、小挖的占比情况和对应价格测算出一台挖掘机所需液压油缸或液压泵阀的平均价值量,进而可得出挖掘机液压油缸和挖掘机液压泵阀的对应的市场规模。假设液压油缸和泵阀的价格保持稳定,根据我们的测算,2020年,挖掘机液压油缸市场规模达到52.1亿元,而液压泵阀的市场规模达到75.7亿元。挖掘机液压泵阀的市场规模要高于液压油缸的市场规模。

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公司液压泵阀国产替代进程有望加速。2020年上半年,子公司液压科技所有产线均超负荷运转,实现销售收入11.9亿元,同比增长85.8%;其中,挖机主控泵阀市场份额大幅提升,6-50T级回转马达已为主机厂规模化配套。公司成功开发了适用于15T以下小型挖掘机用的HP3V系列轴向柱塞泵和HVS系列多路控制阀,其精确操控性和燃油经济性均超过国外同类产品;根据公司公告,目前公司小挖泵阀国内市占率超过30%,中大挖泵阀产品加速推进。在非挖机领域,恒立闭式液压系统实现了在高空作业平台领域全面批量化配套,工业泵阀系统也已在汽车吊、旋挖钻领域全面量产。在新品研发方面,液压科技成功开发了大排量工业应用泵、中大型全电控阀,目前已交付客户装机试用。另外,液压科技还进行了大规模成本优化,包括物料标准化和国产化;同时对生产车间的自动化和智能化进行了提升,大大提高了生产效率。

3.5、积极开拓国际市场,国内龙头走向全球

积极推进国际化布局。公司在多年扎实稳健的发展中,先后建立了恒立气动、恒立油缸、恒立铸件、恒立液压四大产业制造基地。为了满足全球市场的开拓,又先后收购上海立新、德国哈威InLine、日本服部精工株式会社等品牌企业。公司在多个国家和地区设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员,在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络,为客户提供本土化的高效服务。2020年,公司印度工厂成立,总投资5.5亿元,业务涵盖高压油缸、高压柱塞泵及马达、液压阀、液压系统的研发、生产、销售以及服务,将有利于加快公司在当地市场的订单响应速度、节约运输及材料成本,提升公司品牌国际化竞争力。

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海外收入逐年增长,营收占比仍有提升空间。在公司的全球战略布局下,2008年以来,公司海外收入连年增长;2019年公司海外收入达到9.7亿元,海外收入占比达18.0%。近年来,公司海外收入占比有所下滑,主要是自2016年底起,工程机械行业持续复苏,对液压件的需求旺盛,公司国内业务大幅增长,导致海外收入占比有所降低。对标液压件行业海外龙头,博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工海外收入占比分别达45%/35%/42%/57%,普遍超过30%,公司的海外收入占比依然较低。伴随着公司海外布局的持续拓展,公司海外业务有望成为未来业绩持续增长的重要力量。

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4、首次覆盖,给予“买入”评级

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公司是我国液压件领域龙头企业。2020年前三季度,公司实现营收53.2亿元,同比增长38.9%;实现归母净利润14.7亿元,同比增长60.5%。2020年,挖掘机市场持续火爆,公司液压产品销售旺盛,带动公司经营业绩持续快速增长。公司先后攻克高压油缸、液压泵阀等核心部件的技术难关,成为替代外资品牌的领军者。公司勇于在行业低谷期逆周期扩张,为2016年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定了重要基础。公司的快速交货能力、及时响应的服务能力,相对于外资品牌具有明显的竞争优势。目前公司挖机油缸国内市占率超过50%,成功实现国产替代。公司非标油缸业务应用领域广泛,非标油缸收入近十年的复合增速高达24%,未来高空作业平台领域放量可期。近年来,公司液压泵阀业务快速增长,泵阀国产替代进程有望加速,叠加液压泵阀市场规模超过油缸,公司未来替代空间可期。另外,公司积极开拓国际市场,未来海外业务有望成为公司业绩新的增长极。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为21.46、27.93、33.99亿元,当前股价对应的PE分别为79.88、61.38、50.44倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

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5、风险提示

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宏观经济下行压力加大风险。液压件行业与宏观经济发展形势密不可分,在全球经济增速放缓、疫情持续蔓延对全球经济冲击的大环境下,国内外经济政策的变动会对公司的盈利水平可能会产生重要影响。

原材料价格大幅波动风险。公司主要原材料包括钢材、铸件、锻件、密封件等,采购成本可能受到多种因素的影响,如市场供求、供应商生产状况的变动等,如果钢材等原材料价格上涨,或对公司的生产经营构成一定压力。

工程机械行业周期性波动风险。公司所处产业链下游主要为工程机械行业,工程机械行业具有较强的周期性,若未来行业出现周期性下滑,公司订单量或将减少,将会对公司的生产经营造成重要影响。

市场竞争加剧风险。海外龙头企业的技术与产品经历了市场验证获得了较高的市场认可度,公司虽已在高端市场占据一定份额,但完成液压泵阀的国产替代还需要经历较长的测试与改进过程。

海外拓展不及预期风险。公司近年来加快了国际化战略的实施步伐,加大在欧洲、日本、北美等海外市场的市场开发力度和投资力度。但由于国际业务受政治、文化、技术、品牌、人力资源等诸多方面因素影响,因此公司的海外业务和海外投资仍具有一定程度的不确定性和风险。

行业规模测算基于一定前提假设,存在不及预期风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况等。

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特别声明

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机械组介绍

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冯胜,机械行业首席分析师,执业编号:S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业,本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业;3年机械行业实业工作经验,6年证券公司机械行业研究经验;具备深厚的产业资源,熟悉企业发展规律和运营管理,对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所。

联系方式:18664308001

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王可,执业编号:S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士,2019年5月加入中泰证券研究所,重点覆盖光伏装备、3C装备、通用设备等领域。

联系方式:13544051861

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郑雅梦,执业编号:S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士,2019年5月加入中泰证券研究所,重点覆盖油服装备、轨道交通、消费属性装备等领域。

联系方式:15251763176

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张豪杰,执业编号:S0740520100002。重庆大学金融硕士,2020年10月加入中泰证券研究所,重点覆盖工程机械、矿山机械等领域。

联系方式:18566730516

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谢校辉,兰州大学金融学硕士,2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖半导体设备、服务机器人、机床工具等领域。

联系方式:18829234869

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