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【东吴晨报0223】【固收】【个股】青鸟消防、华峰测控、昊海生科、金力永磁

2021-02-23 07:30:31浏览:32编辑:时空探索

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注:音频如有歧义以正式研究报告为准。

固收

美债10Y面临调整的三个原因?

——“真知”24

报告摘要

美债10Y后市判断:2021年全年“缓抬升”格局,年底看向1.5-1.7%。

原因一:美债10Y的抬升主要来自于通胀预期的抬升,而非实际利率;而通胀预期持续抬升的可能性值得商榷。自2020年8月以来,美债10Y抬升62Bps,其中10年期TIPS仅抬升1Bps,而10年期平准通胀率抬升61Bps,本次美债10Y抬升主要来源于通胀预期的抬升所导致的;通胀预期后市持续抬升可能性不大:抬升空间不足。当前通胀预期2.21%已经接近历史均值2.03%向上一个标准差2.44%,距离这一位置仅有23Bps,距离历史峰值2.71%也仅有50Bps的空间:抬升节奏过快。对比次贷危机之后通胀预期的抬升节奏来看,本次回撤频次过少,回撤幅度过小;而对比特朗普上任之后通胀预期的抬升节奏来看,本次抬升无论从幅度上还是节奏上都更大、更快;这意味着之后通胀抬升的节奏大概率会降速,会出现回撤;当期通胀及核心通胀仍疲软。通胀预期同当期通胀之间存在着很复杂的内生性关系,相互影响、互为因果,但偏效应都是正的。在2020年9月触及反弹后高点以来,近期PCE,核心PCE,CPI,核心CPI均出现了一些疲软的迹象,核心物价指数同比在1.5-1.6%,同单边上涨的通胀预期形成反差,核心利差扩大至60-70Bps,疲软的当期通胀并不支撑通胀预期持续抬升。

原因二:联储的基线剧情或同为“缓抬升”,“急抬升”或者“不抬升”都不好。情景一:美债10Y“缓抬升”。“缓”是一个相对的概念,这里我们的概念是指相对于通胀预期抬升的速率来说,要慢一些,这意味着实际利率水平或者基本维持不动,或者进一步小幅下探20-30Bps至-1.2~-1.3%。一旦真实利率持续下探,联储的反馈会是1.关注劳动力市场,U3及U6失业率水平;2. 若劳动力市场持续复苏,或可提前释放缓扩表、甚至缩表的前瞻指引;若复苏放缓甚至停滞,则按兵不动。情景二:美债10Y“不抬升”。“长期”或“日本化” 最大的特征就是低利率、低通胀、低增长的“三低”综合症;这意味着如果美债10Y在2021年“不抬升”,联储大概率会采取行动提振通胀,避免“三低”综合症的出现。情景三:美债10Y“急抬升”。同理,这里“急”的含义也是相对的,即相对于通胀预期的抬升速率来说,这意味着实际利率的抬升,若抬升速率过快,严重依赖于信贷、杠杆支撑的经济活动,包括房地产按揭、个人耐用品消费等经济活动,或出现迅速地退潮,这将不利于联储实现首要目标充分就业。联储此时可以采取进一步扩表,或者采取YCC的手段来让美债10Y降速,经过我们对日本采用YCC策略既控制住了日债10Y的波动,又控制住了资产负债表规模的成功经验的回溯分析来看,我们比较倾向于联储考虑YCC的可行性。综合来看,我们认为情景三构成短期风险,情景二构成长期风险,而联储的基线情景,或者说最理想的情景应该是情景一,即美债10Y“缓抬升”。

原因三:导致全球主要发达经济体利率/收益率水平持续走低的中长期因素,并未由于本次危机而出现根本性逆转。Summers以及Rachel and Summers提出来的框架:他们认为结构性的高储蓄倾向以及低投资意愿的组合,导致了利率的趋势性下行。我们需要思考的是以上提到的这些因素是否由于疫情带来的动态变化,而导致我们会做出同2019年下半年所不一样的思考,这是一个开放性的问题。

风险提示:“再通胀”超预期;联储应对延宕;地缘风险超预期。

个股

青鸟消防

关于现金流、价格战、政企关系的解答

投资要点

一、如何看待公司的现金流和客户回款状况?

1)行业属性决定现金流状况不会特别亮眼,但是公司通过消防工程验收——系统软件授权——常规消防检查3个环节,对于下游客户形成较强的约束,确保回款情况。

2)在市占率还不够高的形势下,公司根据自身的财务状况,适当放松账期以获取和扶植优质的经销商做大做强,这其实是一种竞争策略,未来等到公司市占率足够高以后,预计现金流的状况会逐步改善。

3)下游客户同样为地产商的优质白马公司东方雨虹,2011-2017年现金流状况与青鸟消防相似,但是并不影响市场给予估值。

二、如何看待行业的价格战情况?

1)2018、2019年消防行业产品均价每年下降5%左右,2020年的价格并没有进一步下降,原因主要是行业洗牌加剧之后,部分实力薄弱的企业就逐渐退出了市场。

2)从毛利率和净利率数据来看,行业已经处于合理利润率水平,考虑到近几年来无论是原材料、还是人工的成本都是在上升的,所以我们判断行业盈利水平进一步下降的空间和概率都非常小了。

3)从成本端来看,全行业只有公司自研芯片,降成本的相对优势更加明显。

4)如果我们深入研究和回顾中国消防产品行业发展的历史,会发现公司的基因中是不怕竞争的,即使价格战继续,公司手握技术、资金、成本、管理优势,大概率会笑到最后。

三、如何看待行业的政企关系?

1)监管体制和外部环境的变化使得行业龙头集中度显著提升。

2)对于下游地产商来说,龙头地产商集中度提升+品牌首选率提升,政企关系的重要性会进一步弱化。

3)“传统消防”向“智慧消防”转变是产业必然趋势,在行业标准不断提升、技术不断升级的过程中,集产品、技术、服务于一体的整体解决方案是未来行业发展的必然趋势,在这个过程中,客户决策考虑更多是能否满足一体化方案的需求,政企关系在客户决策中的权重进一步弱化。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.77、2.29、2.83元,对应PE分别为22、17、14倍,维持“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。

华峰测控

业绩超预期

产能提升+产品单价提升驱动长期增长

事件:2月21日,公司发布业绩快报,2020年实现收入3.97亿,同比+56.1%;归母净利润2.00亿,同比+96.2%;扣非净利润1.45亿,同比+42.9%。此前业绩预告归母净利润区间为1.8亿元-2.1亿元,扣非净利润区间为1.27-1.52亿,业绩快报靠预告区间上限。

投资要点

受益于行业景气度持续向好,公司业绩加速增长

根据业绩快报,Q4单季度公司实现营业收入1.04亿元,同比+96.2%,归母净利润6,337万元,同比+207.3%。2020年全年公司收入和利润均实现较大幅度的提升,Q4增长进一步提速,全年净利润率在50%左右,创历史新高。我们认为,公司主要受益于行业景气度持续向好、客户积极扩产,以及以第三代化合物半导体为代表的功率类市场的强劲增长,公司出货量持续增加。扣非净利润增速低于归母净利润主要系华峰参与的通富微电非公开增发取得较高投资收益所致。

产能释放在即+产品单价提升将驱动公司业绩增长

产能方面,国内半导体市场需求旺盛,2020Q3公司订单量大幅增加,致使原有产能较为紧张。公司对现有产线进行了重新规划和调整,在2020年平均产能70-80台/月的基础上,2021年1月已增加至120-140台/月。同时,公司预计募投项目天津生产和研发基地将于2021年上半年投入使用,我们判断届时产能有望超过200台/月,保障长期产能。

单价方面,2017-2019年,公司整体产品单价水平分别提升4.2%、8.5%、13.2%,呈加速上升趋势。我们判断,随着客户配置的提升以及功率类、STS 8300系列等高单价新品放量,未来公司产品单价将进一步提升。我们预计STS 8200系列产品2020-2022年单价将分别达61、63、64万元/套;STS 8300系列单价将稳定在100万元/套;SoC类测试机实际基于STS 8300系列,我们预计单价将达到300万元/套左右。高单价产品占比提升,将会在未来持续提升公司的盈利水平,我们预计21年公司净利润率约50%-60%。

功率类及SoC类测试机放量值得期待,品类拓张打开成长空间

公司募投项目在巩固公司传统优势领域的同时,切入了市场空间更大、技术壁垒更高的SoC赛道。2018年国内SoC类测试机市场规模8.5亿元,是模拟类测试机的两倍,我们测算2020年我国SoC类测试机市场空间将达到22.7亿元。且模拟测试机国产化率已达85%,而SoC测试机自给率几乎为0。预计项目达产后SoC类测试机产能将达200台/年,带来年均超5亿元的营收增量。

公司在GaN、SiC等第三代半导体检测领域卡位较早,产品已得到大客户认可。根据公司公告,公司2020年GaN功率半导体测试设备订单增速显著,台积电2020年10月首次直接向公司采购GaN测试设备,且此前多次通过供应链客户采购GaN测试设备,我们判断SiC功率半导体测试设备也有望在2021年开始放量。未来3-5年,公司有望成为GaN等新兴领域的全球龙头。

盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年的净利润分别为2.0亿、3.5亿、4.9亿,对应PE为120倍、70倍、50倍,考虑到半导体封测设备国产替代趋势和行业高度景气,维持“增持”评级。

风险提示:SoC测试机和大功率器件测试系统研发不及预期、募投项目产能消化风险、半导体行业景气度下滑风险。

昊海生科

收购全球化医美科技企业

医美产品不断丰富及差异化

投资要点

事件:公司于2021年2月22日公告,将以共计人民币2.05亿元总投资款获得欧华美科63.64%的股权,本次交易完成后,拟对公司及欧华美科的产品及销售渠道进行整合。

医美产品进一步拓展至“消费端”领域,将增加医用与家用皮肤护理光电设备。欧华美科通过控股以色列射频设备上市公司EndyMed,拥有从医用到家用的射频美肤设备产品;通过控股中国自主研发生产激光芯片及设备公司镭科光电,拥有激光美肤设备产品。公司收购欧华美科后,医美业务将进一步拓宽,并实现从“医疗端”向“消费端”延伸。其中,1)EndyMed射频设备包括用于纤体、改善皮肤的医用设备EndyMed Pro、EndyMed PURE和用于面部除皱的家用设备Newa等,目前已取得美国FDA、FDA-OTC、欧盟CE认证、NMPA等全球16个国家和地区的上市许可并进行销售,家用美容仪器中国每年销量近5万台。2)镭科光电激光美肤设备已获得欧盟CE医疗器械认证,并于37个境外国家地区上市销售,目前其激光美肤设备及激光治疗系统2款美容设备正在申请美国FDA的上市许可,预期将于2021年底获批上市。激光美肤设备和皮秒激光设备2款美容设备正在申请NMPA上市许可,预期将分别于2021年和2023年获批上市。

注射填充剂类型继续丰富,新适应症与新交联技术产品有望获批。欧华美科参股的Bioxis Pharmaceuticals为一家法国生物材料公司,其Cytosial玻尿酸填充剂,采用薄层交联专利技术使得凝胶分布均匀,无明显颗粒感,主要用于面部轮廓的注射填充,2019年欧盟上市当年实现销售约15万支。目前,欧华美科为Bioxis的3款在研玻尿酸产品开展在中国的临床试验及申请上市的工作,预期将陆续于2021年底至2022年底期间获批上市,其中2款产品目前中国尚无同类适应症产品上市销售,欧华美科将拥有3款产品在中国地区的独家经销权。此外,Bioxis在研的MTI12长效填充剂采用几丁糖类提取的生物材料,有望成为首款长效、可降解组织填充用几丁糖产品。

业务协同与整合,医美板块综合竞争力有望提升。2019年欧华美科营业收入约2.4亿元,净亏损1222亿元,2020年收入因海外疫情有所下滑。目前欧华美科境内收入占比约45%,预计未来其业绩有望随着海外疫情好转及产品在国内上市销售等而改善。公司与欧华美科在技术、产品、销售、经销渠道方面的协同和整合,将进一步提升整体竞争力。

盈利预测与投资评级:暂不考虑本次收购影响,预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.30/4.26/5.59亿元,对应当前市值的PE为94X/51X/39X。公司全面布局眼科赛道,医美产品线不断丰富及差异化。维持“买入”评级。

风险提示:新产品市场推广或低于预期;研发进展或不及预期;海外疫情持续蔓延等。

金力永磁

钕铁硼磁材隐形冠军,乘着新能源东风

投资要点

国内领先的新能源领域核心应用材料供应商。金力永磁是国内正在迅速崛起的磁材行业龙头,公司股权结构稳定,第一大股东江西瑞德持股36.35%,金风投资、新疆虔昌、赣州稀土等十大股东持股总计64.44%。公司的产品是钕铁硼磁材,广泛应用于新能源汽车、变频空调和风电等领域。2019年公司的钕铁硼磁钢毛坯产能为10000吨,钕铁硼产品产量为6631.94吨。根据2020年业绩预告,公司全年营收约24.04亿元,同比增长40%-50%,归母净利润同比增长50%-60%,龙头地位逐渐凸显。

前景广阔的稀土永磁行业。钕铁硼永磁材料上游稀土原料国内储、产稳居第一,供给稳定,产业链完善,极具全球行业竞争力;下游应用广阔,囊括传统领域与新兴应用领域,具有不可替代性。2020年我国新能源汽车销量达136.6万辆,同比增长10.9%;产量达145.6万辆,同比增长17.3%。2019年我国变频空调销量为6803万台,2016-2019年我国变频空调销量年复合增速达到21%。2019年我国风电装机量为23632万千瓦,2010-2019年复合增速为20%。受需求端刺激,我国高性能钕铁硼主要上市企业均有扩产计划,但是供需缺口仍然不断扩大,价格有上涨趋势。

金力永磁:进击的磁材龙头。公司是全球领先的风电应用领域磁钢供应商,以及国内领先的新能源汽车、节能变频空调领域供应商,已绑定金风、特斯拉、大众、通用、格力、美的等诸多优质客户。公司多个募投项目将逐步落地,未来两年产能接近翻倍,达到2.3万吨,有望成为全球最大的高端磁材供应商。

金力永磁:三大优势铸就护城河。1、先进技术打造产品优势。金力永磁研发的晶界渗透技术可以减少50%-80%镝、铽元素的添加量,降低了原材料成本。2、近水楼台先得月,“股东+区位”优势尽显。公司引入赣州稀土矿业作为战略投资者,尽享原材料稳定供应和价格优惠;在包头依稀土矿区设立公司工厂,电力成本、交通物流成本大幅下降,区位优势显著。3、客户资源优质丰富,进入特斯拉体系。公司客户都是各领域顶尖企业,订单数量大,资金稳定,粘性较高。2020年9月21日,公司和特斯拉签署了《零部件采购协议》,为特斯拉公司提供稀土永磁产品。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2020/2021/2022年收入分别为24.3/33.0/46.2亿元,同比分别为43%/36%/40%;归母净利分别为2.4/3.1/5.1亿元,同比分别为52%/32%/65%;对应PE分别为63.54/48.10/29.81x;考虑下游新能源和节能领域需求高增,公司扩产计划逐步完成,故首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示:下游需求不及预期提示,公司扩产计划不及预期。

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