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西部利得基金2020年四季度宏观策略报告

2020-10-15 11:07:22浏览:42编辑:艳冠群芳
西部利得基金2020年四季度宏观策略报告

西部利得基金 研究部

宏观:经济持续复苏

利率:整体偏空

01

节点前耐心观察,经济仍在复苏趋势中

10月中旬是国内疫情是否变化的重要观察节点

海外疫情爆发粗分有两个类型,一个是以北美为代表的持续爆发,一个是以欧洲为代表的二次爆发。二次爆发符合疫情发展的特点,后续外围市场需求很可能根据二次爆发疫情的发展进程而波动。

而对于我国,由于下半年唯一的假期就是中秋+国庆组合假期,因此,在我国严格的防疫程序下,我国疫情状况的重要观察时间点就是10月15日。若仅仅个别城市零星爆发本地案例,那么对于Q4经济而言,影响不大,未来恢复趋势会更加明确。而若有较为严重的爆发,那么对于Q4经济而言,可能会影响较大。

因此10月中旬是国内疫情是否发生变化的重要观察节点。一旦没有爆发,则Q4的经济走势继续朝着复苏方向发展,并且政策可能会进一步收紧,对来年经济可以保持更乐观的态度。

经济主要趋势仍在复苏途中

我们前期的观点一直是:当前经济进入到了新的周期内,在周期复苏阶段,往往容易有反复,但震荡周期内出现持续的回暖趋势是比较明确的,尤其是明年有低基数的影响,此轮经济周期呈现明显的宽幅震荡的格局。

目前看,经济有望逐步摆脱反复阶段,进入明确的复苏阶段。上个月月报中我们也提出,由于闰月和明年春节延后所导致的旺季开工延迟,市场对于未来的经济复苏预期会出现摇摆。目前看,10月之后正式进入旺季的概率较大,但是经济结构可能和之前有一定不同,未来投资内部出现分化,地产逐步走弱而制造业开始逐步恢复,基建增速有望保持近年来相对高位。

02

经济指标结构或在四季度发生改变

疫情过后经济结构以投资复苏为主

8月经济数据整体延续了今年上半年的趋势:投资仍然偏强,但是从结构上看,地产投资开始有所松动,基建略下滑,制造业单月同比增速回到5%附近,结构上看和上半年有所不同。同时消费逐步转正,进出口表现依然较好。

1-8月表现来看,投资中地产表现依然亮眼,其中地产销售额和销售面积当月同比创出2017年7月以来新高。地产投资当月同比和7月一样维持在11.5%以上,表现出较强的复苏状态。

基建投资继续维持回升态势,累计同比上行至2%,已经好于2018年的状态。而制造业投资虽然在1-7月萎靡不振,但是8月当月同比回升到5%之上,尽管看上去似乎制造业复苏势头较强,但是后续持续力度仍待观察,不过至少看起来有好的信号出现。

工业增加值继续恢复,目前看已经回到了去年中等偏上的水平,而用电量3个月滚动同比也继续回升,若趋势继续,则Q3实际GDP有望回到5%以上,甚至更高。

四季度后消费或明显恢复

从经济结构变化来看,我们发现几点:

1、消费增速稳步复苏,限额零售恢复速度较快。前期消费处于疫情压制以及后续恢复偏慢的影响下,整体表现偏弱,若Q4在关键节点之后平稳度过,那么消费的复苏会持续至少2-3个季度。这点上在2003年疫情之后第三产业的恢复表现可以看到。尽管此时我们认为还需要观察,但未来消费逐步恢复,从而带动经济循环的可能性较大。因此,今年Q4后,消费或明显恢复至往年水平,但受收入影响,恢复程度有限。

2、地产新开工开始回落。自8月政策开始收紧对地产公司融资政策之后,新开工大幅回落,未来尽管可能还有反复,但地产公司在拿地上的收缩态势可能会延续一段时间。

尽管1-8月经济数据显示疫情后各项指标数据趋势仍在继续,但是我们看到了从投资逐步转向到消费支撑经济的可能,而这轮经济周期始终保持较好增速的可能就是基建,我们仍然认为当前经济周期中基建表现相对较好,而消费数据的逐步恢复则说明了经济周期结构开始转换,从地产到消费,经济周期也有望从复苏逐步进入到此轮经济周期的高点。

投资的结构变化可能从四季度开始

从固定资产投资整体来看处于明显的恢复趋势之中,而结构上来看,延续了1-8月以来的趋势。

具体来看,制造业当月恢复速度较快,5%的同比增速已经和2019年相比算中高增速,关键当前制造业周期和2019年相比也是不同,这可能是8月数据中较为亮眼的部分。

地产投资上来看,新开工同比快速回落,施工也略有拐头,目前看,环比快速复苏的阶段已经过去,地产受到政策影响较大,未来可能逐步见顶回落。

基建不必太过担忧,它的稳定性最强,未来保财政支出,保持一定基建规模概率较大,虽然基建难以大幅抬升,但明显回落可能性也不大。

今年宽信用宽货币政策下,地产销售逐月恢复并迅速进入偏热状态。但当前货币政策趋势上已经回归正常,信用也开始逐步收紧不再像上半年那样宽松,同时地产政策也开始收紧,类似上半年的宽松环境对于地产销售和企业而言已经不复存在。

对于居民部门贷款而言,今年经营性贷款规模和增速都明显偏高,可能其中存在一定套利现象,但随着宽信用进入尾声,这部分增量难以持续。

同时,观察地产销售来看,2020年的30城销售情况并未脱离农历春节的影响,连续4周的成交均值也逐步回归到去年的水平,未来地产投资增速可能也会随之见顶回落。

西部利得基金2020年四季度宏观策略报告

消费步入复苏阶段

消费受疫情冲击影响开始逐步减少,社零当月同比数值在疫情后首次回正,而限额零售则已经回到了疫情前的中枢水平。

按照历史经验来看,消费逐步恢复,并能持续2-3个季度。但恢复的情况可能需要看疫苗的进展程度以及10月中旬的关键节点前的情况来判断。

西部利得基金2020年四季度宏观策略报告

贸易复苏仍在持续,需警惕汇率升值和海外二次疫情

短期贸易来看表现持续好于市场预期,一方面是疫情过后海外需求恢复明显加快,对国内商品需求大增,另一方面人民币数年来持续贬值,也一定程度上支撑了出口。

但伴随美元最近走弱,人民币升值幅度逐步加大,这一定程度上可能削弱出口能力。另一方面欧洲疫情二次爆发,这也可能会短期削弱海外需求,值得警惕。

总的来说,贸易还在复苏进程之中。

西部利得基金2020年四季度宏观策略报告

通胀短期问题不大,后续跟踪服务业价格变化

8月CPI变化不大,PPI继续小幅回升,两者差价进一步收敛。其中食品类下滑幅度较大,但仍然是拉动8月CPI的重要因素,而核心CPI则持续2个月在1%之下,显示出核心消费疲弱。

PPI则需要看原油价格波动,未来正常状态下,PPI继续弱复苏概率较大,短期来看,CPI没什么压力,但是当前伴随消费逐步恢复,十一长假以及10月中旬节点,未来在疫情不爆发的情况下,服务类价格有望逐步企稳回升。

从服务业CPI来看,和非实物网上零售额同比变化也已经出现半年以上的持续背离。

后续观察这个背离拐点出现时间。Q4至明年上半年,服务业CPI可能在基数和需求影响下逐步回升。总体CPI不弱。

西部利得基金2020年四季度宏观策略报告

03

政策开始转向紧平衡

政策开始转向紧平衡

央行Q2货币政策报告中有提及地产和信用的方向:

1、报告提及“推动制造业银企对接,加大制造业中长期融资支持”,未来信贷投放重点范围是制造业,只不过制造业本身扩产的需求并不大,如果央行强调这点,结合之前的“实际资金需求相匹配”来看,下半年一定程度收缩信贷概率较大。

2、此次报告中,对房地产政策增加了“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“实施好房地产金融审慎管理制度”。这意味着下半年对地产政策和对房地产企业融资上很可能出现一定限制。

对地产企业融资的收缩看起来是行业性的变化,但其背后针对的恰恰是信用扩张。因此,继Q1货币政策报告开启了“收货币”的信号,Q2货币政策开启了“收信用”的信号,货币政策转向紧平衡状态。

杠杆率大幅提升

年初以来在宽信用、宽货币的环境下,实际上受益的是地产投资部分。包括居民部门和政府部门都出现了一定程度加杠杆障碍,尽管两个部门仍有一定空间加杠杆,但是全社会宏观杠杆率出现大幅提升并维持住半年以上的形势概率明显在加大。

从结果来看,杠杆率快速提升后并维持高位的概率在提升,对政策而言,这很可能意味着政策不会因为小的经济波动而有所放松,并且无论是否设定新的目标,政策实施过程和方式都是为了新目标的完成。

对于中长期政策,除非经济大幅下行,未来政策再次放松可能性不大。

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此轮宽信用定点或已出现

从余额增速来看,信贷有可能已经在8月见顶,8月信贷当月同比已经回落至9%附近,远低于之前13%-85%的增速。

信贷若开始回落,则去除政府债券融资规模,其他分项也迟早回落。

M2-M1的收敛仍在持续,同时M1的回暖预示着企业活力逐步加强,和以往经济复苏周期类似,在这样的阶段下,信贷政策是朝着收紧的方向发展。宽信用顶点可能已经出现。

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04

利率偏空,或见阶段性高点

就基本面而言,若疫情没有二次爆发,在关键节点附近平稳度过,那么整个基本面的复苏将明显提速加快。就算出现风波,基本面的复苏进程略有影响,但至明年上半年,整体GDP趋势是向上的,那么利率在当前基本面影响下,是明显偏空的。

但这不意味着Q4利率会大幅上行,目前看,10y国债收益率在3.05%-3.3%之间是在当前基本面下合理的定价区间,除非Q4经济大幅上行,否则年内高点可能就在3.3%左右。同时就前期担忧的供给层面来看,10月开始政府类债券的供给将明显回落,供给的担忧将不复存在。

但同时央行操作上可能会回收部分前期释放的短期资金供给,使得总体资金面保持平衡。在金融周期仍在向上的情况下,央行操作偏紧。

因此今年Q4对利率而言,有望见到年内高点,12月之后观察资金面的情况。

西部利得基金2020年四季度宏观策略报告

风险点

国内疫情反复,国外疫情无法控制

国内社会生活未全面恢复

政策超预期偏紧

外部风险急剧加大

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