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中金固收:明年通胀怎么看

2020-09-13 23:53:24浏览:97编辑:投资快报

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【中金固收】明年通胀怎么看

来源:中金固定收益研究

明年通胀怎么看

8月份通胀数据依然较弱,CPI方面,洪灾影响下,蔬菜价格延续回升,但肉价上涨已经随着供应恢复趋缓,带动食品项对CPI的支撑减弱,而可选消费和核心通胀依然低迷,居民消费动机仍然谨慎:虽然7-8月是旅游旺季,但旅游分项环比-1.5%持平7月,远弱于季节性,拖累核心通胀。值得注意,服务分项同比-0.1%已经是2009年以来首次进入负区间。在中国,似乎通胀仍然没有影子。

我们在此前的周报中讨论过,中国通胀压力不如美国大,现在面临10年国债3.1%的点位,明年中国通胀的水平具体多少,关系到国债中枢的判断,也非常重要。1年维度的通胀更难预测,我们尝试从更长远的视角来看待通胀。其实通胀中枢的决定因素,一个是人工成本,一个是工业品,主要是油价和黑色有色价格。对于前者,我们过去讨论的比较少,但在后疫情时代的2021年,理应更多讨论劳动力结构的变化,将在本文中重点分析;对后者,我们过去讨论的比较多,但在1年的视角下,也需要通过判断经济所处的周期位置,推断价格中枢。

行文上,我们先分析长周期的因素,就业和劳动力结构对工资水平和核心通胀的影响。然后是中周期因素,比如疫苗对明年消费和消费信心的影响,油价在未来几个季度如何变化,猪周期进入明年会是什么情况。最后讨论一些特殊的因素,比如2021年初的基期调整。最后得出CPI、PPI的大致区间。

短期趋势:就业与收入的压力

为何近期核心通胀一直在下行,疫情之后,工资收入将如何变化?这将影响我们对通胀中枢的判断。

从短期看,疫情后由于城市需求的下行,外出农民工减少,20Q2的农民工外出人数虽然V型恢复,但根据2019年的人数增速的中枢计算,农民工劳动参与率仍然在下降,20Q2相比潜在的中枢低了660万,这样一来,统计局调查得到的失业率下降,并不意味着就业改善。收入水平也侧面验证了农民工的收入压力,20Q2农民工的收入增速仍然为-6.7%。在低收入群体就业的压力下,经济离充分就业还有距离,所以通胀压力不大;由于就业的恢复需要时间,如果经济动能不强,就业恢复到疫情前的水平可能需要更久,核心通胀始终有压力。一个领先指标是M1同比,在M1显著上升之前,即使M1小幅上升,PPI也难以明显回升。

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长期趋势:如何解释工资长期下跌?

很多人解释08年后的长期通胀低迷,就归因于贫富分化。我们尝试说一些不一样的逻辑。

从长期看,中国劳动力价格在2002年以来,经历了一个大周期。这种变化与劳动力的转移有关,尤其是2012年之前的快速上升,与著名的“刘易斯拐点”有关。“刘易斯拐点”最本源的定义是关于城乡二元结构和农村劳动力向城市转移的概念。我们先看看,刘易斯拐点怎么解释通货膨胀呢?

中金固收:明年通胀怎么看

从实证研究看,经济体在走过刘易斯拐点之后,往往伴随着较长时间低端劳动力工资水平的快速上涨,最终劳动力更为短缺拖累经济潜在增速。

工业部门生产的多是可贸易品,特点是技术进步较快,有较多的方法来提高劳动生产效率,单位产品的劳动成本在不断降低。当人力成本上涨,工厂会选择使用更多的机械来替代人力。虽然工人工资上升,但由于技术进步,产品的成本并没有过快地上升,产品价格相对稳定。

但对于技术进步速度较慢的农产品和部分服务业,工资快速上涨意味着服务成本走高,产品价格相对工业品明显上升。比如蔬菜种植,很难大量使用机械播种收割来节省人力;家庭服务如理发、家政,很难有办法明显节省人工。所以发达国家的工资水平更高,对应的蔬菜水果和服务业的价格更贵,但工业品价格和发展中国家差不太多。

所以,在低端劳动力工资水平快速上涨的冲击下,由于工业品有较快的技术进步,工业品的价格压力可能不大。但技术进步较慢,低端劳动密集程度较高的农产品将出现价格上涨,这已经体现在了国内的猪肉价格中枢抬升。农产品和一些非贸易部门价格的快速上涨,系统性地推高了整体的CPI中轴水平,并导致CPI与PPI之间的明显裂口。

总结看,中国经济跨过刘易斯拐点后导致CPI高于PPI,刘易斯拐点可以解释2011年以前的人工价格上涨;但却难以解释随后长达9年的工资下跌,例如农民工的工资同比下跌的趋势。所以,一个合理的推测是,在21世纪的头十年,二元经济下,劳动力农业部门往工业部门转移,工资收入是整体上涨的,但主要是泡沫推升的,但转移出来的农民工并未实现充分就业,只有当他们实现了充分就业而成为真正的城市居民,这个拐点才算真正到来。实际上农民工是双向流动,就像“候鸟性流动”:经济好的时候进城打工,等经济下行又回家种地,所以这样劳动力会周期性地不足和过剩,容易造成工资水平易涨难跌。2010年后,随着城镇化推进、放开户口等政策性限制,二元经济开始融合,农业人口进一步向城市劳动力转化,城市的劳动供给得以真正地释放;2017年以来三四线商品房销售一直不弱,其实或多或少反映了这个农民工“市民化”的趋势。另一个推动工资价格下降的因素是,经过“四万亿”的投资,工业部门的产能开始过剩,从而拖累工业部门的工资下行;因此,反而会竞争性地拉低全国的工资水平。

往后看,城镇化进程还未结束,工资下降的趋势可能还会延续,直到制造业的产能再次紧张、农民工充分进城,到那时,三四线城市的房价滞胀,但工资水平的下行趋势开始出现向上的拐点。我们认为,在此之前,核心通胀都只能继续下行。

油价曲折中向50美元迈进

近期油价下跌是因为主要矛盾由供给端向需求端转化。由于需求疲弱,原油库存再次激增。EIA数据显示截至9月4日当周的美国原油库存增加200万桶,因此此前飓风侵袭墨西哥湾沿海炼油厂导致其持续减产的担忧被市场Price-in。此前OPEC放松了减产限制,但需求却并未明显好转,原油库存激增,然而陆地储油空间已经接近饱和,贸易商再次转向邮轮储油。Refinitiv船舶数据显示主要大宗商品交易商如Litasco、Vitol等陆续预定了游轮用于未来几个月储存原油产品,这导致VLCC储藏量再次大幅攀升。此外,沙特近期下调了各区域的OSP售价,也引发了市场对于原油需求的担忧。10月沙特面对亚洲客户的轻质原油官网售价定为较阿曼/迪拜均价贴水0.5美元/吨,而面向西北欧客户的轻质油价格定位较ICE布油结算价贴水2美元/桶,贴水使市场对油价的担忧升温。

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除供需矛盾更加突出导致油价走弱外,美元短期内走强,一定程度上打击了大宗商品价格。近期由于美国经济数据持续明显改善,而疫情也有所消退,叠加欧元区疫情反弹,欧元区经济数据表现相对较差,美元再次被动走强。由于包括国际原油在内的大宗商品往往以美元定价,因此美元走强往往会拖累油价走势。

从库存和油价所处的位置来看,目前国际油价可以参考2016年末。2015年,美国通过页岩油革命实现了能源独立,原油供给大幅攀升推动油价迅速下跌。然而OPEC拒绝减产,试图通过降价维持市场份额以及打击美国页岩油,因此全球原油供给进一步攀升,国际油价持续下跌。此后随着OPEC减产预期升温以及减产最终达成,油价于16年初触底回升,逐渐修复至50美元/桶左右的水平,而原油库存持续提升。但由于油价回升后部分产油国减产执行力度开始放松,油价在17年上半年再次经历了盘整以及下滑,原油库存也持续维持在高位,直到17年下半年OPEC减产开始兑现,库存出现重新回落后,油价才重新回到上行通道。由于油价先下后上,因此17年布伦特原油均价约为54美元/桶左右。

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今年国际油价的变化也基本上经历了类似2015-2016年末的波动。不过最初导致原油价格暴跌的导火索由页岩油革命导致的原油供给大幅增减转变成了疫情导致的原油需求大幅削减。油价暴跌后,OPEC也采取了增产来抢占市场份额的方式,因此国际油价继续快速下跌。此后OPEC+达成减产协议,疫情缓解后各国开始推进复工复产,于是油价触底回升。但目前原油库存再创历史高位,而且全球需求恢复随着疫情反复有所停滞,因此国际原油价格上行再次面临阻碍,出现走弱的趋势。如果照这个节奏推算,今年年末到明年的国际油价可能也会经历波动盘整,中枢可能小幅抬升。我们预计明年油价均价在50美元/桶左右,由于今年的均价是41美元/桶,对CPI非食品和PPI有一定提振。

寻找通胀预测的历史参照系

我们多次强调,今年中国经济走势像2013年,虽然多了全球疫情,经济波动加大,但经济的大趋势仍然相似,都处于一个库存周期的上升期叠加设备周期回升,双重动能下,经济复苏比较快。

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因此,这个思维如果继续外推,则可以把今年类比2013,有诸多方面吻合:央行在年中的意外收紧,导致10年国债利率上行60bp+;制造业的利润分化与当时很像,中游设备制造业利润增速高,但其他行业,如上游采掘和下游消费的利润比较弱;PPI的年内走势虽然经历了比2013更大的波动,但从波动中枢看,与2013很像;在这样的线性外推下,2021年PPI环比可以参考2014年,即一路下滑,并向非食品CPI传导。当然由于油价的回升,可能PPI中枢会略高于2014年。

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如果看更远,则可以借鉴美国的经验。虽然劳动生产力一直在提升,但实际的美国CPI服务中枢一直在降低,且走势大致与中国的服务价格一致。而考虑压制通胀的几个因素,均不能解释这一问题,例如老龄化,互联网发展,只剩下两个解释:1、工人的议价能力和70-80年代相差很远,过去十年里失业率的下降,都没有带来通胀的上升。2、全球贫富差距都在拉大,导致高消费倾向的低收入人群,在经济分配中分得的比例越来越低,使经济的有效需求长期不足。

猪价不再支撑CPI

如我们在去年9月强调的,猪价一直是支撑2020年CPI的重要因素,面临猪瘟的持续袭扰,生猪存栏的回补一直比较滞后,猪价也因此一直没有得到压制、一路上涨,带来了通胀的压力。但近期养猪大户唐人神董事长陶一山在接受采访时表示,现在的高猪价不可持续,随着新一波猪周期启动,生猪产能将面临过剩的现象。到2022年,国内肉价将跌到每公斤10元。我们认为,这个价格不可能达到,因为过去每一次猪周期由于产能的重新摆布,都会伴随着猪价中枢的抬升。这一次猪瘟所导致的散户养猪户产能的去化更为严重,所以上市猪企虽然对产能有扩张,但由于上市猪企的收入在全行业占比有限,对整体产能的提升也有限。我们预计2021年的猪价会下行到25-30元/kg的中枢。

消费谨慎性增强,消费恢复偏慢

后疫情时代,在预测通胀时,必须考虑一个新出现的影响因素——居民消费意愿,如果疫情不消除,在摩擦成本下、消费会萎靡。与非典带来的冲击相比,新冠疫情对居民消费意愿的冲击更大,居民消费的谨慎性更加强烈,消费的恢复也比那时更慢。如果与03年非典时做对比,我们会发现,固投反弹非常快,社零的反弹斜率虽陡,但是至今绝对幅度依然有限。这个的可能原因是,03年非典在7月就在中国基本被消灭了,但至今,新冠依然在全球蔓延,不时通过境外输入、制约中国消费者的心理。而另一方面,由于服务和消费品的供给基本恢复、并未跟随需求等量缩减,所以从供需对比看,消费需求仍然弱于供给,给物价带来了较大压力。只有疫苗的成功问世和接种,才有可能提振消费信心。下面我们讨论疫苗的进展情况。

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疫苗研发整体较顺利,但提振消费信心仍尚需时日

根据世卫组织9月9日发布的《COVID-19候选疫苗景观草案》,目前全球已有180种候选疫苗,其中145种处于临床试验前的研发阶段,35种处于临床试验阶段。已经开始临床Ⅲ期试验的9种疫苗中,4种来自国内,1种为中国复星医药与德国BioNTech、美国瑞辉Pfizer合作研发,另外4种来自俄罗斯、英国和美国。

其中,英国阿斯利康公司与牛津大学合作研发的疫苗因参与者出现不良反应于9月8日暂停试验。受此影响,阿斯利康的美国存托股票盘后大跌6%,但欧美股市整体并未明显受到冲击。

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股市反应与美国国家过敏和传染病研究所所长福奇的看法一致,即阿斯利康暂停试验不会减缓其他新冠疫苗的速度。国药集团中国生物研发的新冠灭活疫苗正在阿联酋、巴林、秘鲁、摩洛哥、阿根廷等10个国家开展三期临床试验,进展顺利。其两款新冠灭活疫苗的紧急使用已经接种了数十万人次,无一例明显不良反应,无一人感染。9月10日,中国生物副总裁张云涛表示“预计我们新冠疫苗的年产能为3亿剂”。辉瑞、BioNTech也表示已计划在2021年底前提供总计约13亿剂的疫苗。疫苗研发整体进展仍较顺利。但毕竟进展顺利不等于研发成功,产能到位也不代表能立即实现量产,多数研发疫苗的机构均表示,疫苗最早也需等到今年底或明年初才能够上市,世卫组织也表示或许到2021年第二或第三季度,各国才能开始为其国民接种新冠疫苗。多方表态已经使市场形成疫苗研发成功、量产、接种仍尚需时日的预期,阿斯利康的失利一定程度上已经在预期之内,因此未对市场造成明显冲击。

此外,根据2009年美国H1N1甲型流感疫苗研发的时间线,在2009年9月FDA正式批准四种疫苗之前,疫苗研发上的进展并未对美国的消费产生明显影响,但在疫苗正式获批后,消费活动明显更为积极,并随着疫苗接种人群的扩大持续回升。从这一点来看,后续需要疫苗正式研发成功或获批上市等更为实质性的进展,才能够对资产价格和经济信心产生较为明显的改善。

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CPI统计基期更换的影响

从2021年1月开始,CPI将迎来每五年一次的基期轮换,新基期年份将由2015年调整至2020年。国家统计局2016年公布:“新基期权数主要来源于全国住户收支与生活状况最新调查数据,同时也适当参考了专项调查和行政记录等数据进行了相应调整。”在疫情的冲击下,2020年的居民消费结构发生了很大变化,对CPI数据造成扭曲,又因为恰逢CPI基期轮换,这种扭曲难免对未来几年的CPI数据结构会产生影响。

从基期更换的潜在影响看,明年猪肉权重会下降;如果居民外出旅游、就餐的频次减少,服务类消费的权重也会下降,这样体现在CPI中的压力就会更少。

综上,我们对2021年通胀的展望有一个初步的判断:劳动力的短期和长期以及统计基期更换都会给CPI中枢带来下行压力;由于猪肉价格趋势下行,食品分项受到的压力较大;非食品分项则受到油价的提振。具体来看,我们认为2020-21的经济可能类似2013-2014年先补库存,后去库存,所以我们将CPI非食品和PPI的环比规律参考2014年,同时考虑油价中枢在50美元/桶、猪价在25-30元/kg的假设,2021年的CPI中枢在1.5%,PPI中枢在0.8%。上半年CPI同比在0.5-2.5%,由于翘尾效应逐渐走高,年中见顶,下半年在1-2%。

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